宝万股权之争是我国证券市场少有的通过二级市场进行收购的事件，对万科公司治理架构以至于对我国整体金融法制环境的改善和资本市场的健康发展都带来了难得的机会。宝能系通过旗下前海人寿保险股份有限公司汇集万能险资金，通过旗下深圳市钜盛华股份有限公司汇集银行理财资金和基金公司的资产管理计划资金，是以机构投资者的身份成为万科的“第一大股东”。机构投资者入市是中国资本市场发展方向，但是如何规范机构投资者入市？机构投资者如何自律？各个机构投资者拥有的表决权有何不同？是监管机构和资本市场面对的重大课题。

　　银行理财计划是否享有表决权？

　　银行理财计划属于银行的中间业务或称为表外业务，不能进入银行的资产负债表。纯粹的银行理财计划具有投资者门槛低、投资风险低、担保充足、期限较短的特点，一般用于投资比较稳健、具有固定收益的债项类产品。由于受《商业银行法》的限制，银行不能直接进行信托业务和股权投资，银行理财计划需要通过银信合作、银证合作、银基合作的形式才能投资股票二级市场。因为信托、证券行业都有严格的“合格投资者”界定，对投资者的要求较高，银行理财计划一般通过与证券投资基金合作，汇集普通投资者的理财资金，进行股票二级市场投资。为了适合不同投资者的资金实力、风险偏好的需求，银行理财计划也经常采取结构化的设计方式，即区分为优先级和劣后级。对于银行理财资金优先级投资额的法律性质认定问题，现行法律没有明确的界定，但优先级投资者一般要取得固定回报，劣后级投资者要承担优先级投资者取得固定回报的担保，以上优先级投资者的性质类似我们熟知的“优先股”，我国现行《公司法》没有对上市公司股票做普通股和优先股的区分，但根据2013年11月30日国务院发布的《国务院关于开展优先股试点的指导意见》，2014年3月21日中国证券监督管理委员会令第97号公布的《优先股试点管理办法》，上市公司可以发行优先股并申请上市交易或转让。因此，优先股在我国是取得国务院及证券监管机构的许可、可以合法存在的。优先股没有表决权是各国商事领域的通例，如果我们将进入二级市场投资上市公司股票的银行理财计划的优先级投资者定位为“优先股”股东，无论银行理财计划的优先级投资者将理财资金管理权授予何人，不管是资产管理人还是劣后级投资者，都不享有优先级投资者的表决权。

　　针对上市公司的普通股，劣后级投资者和优先级投资者都是财务投资者，已经在理财计划中约定了退出时间，银行理财计划的投资期限很短，无法承担一个理性的股东的公司治理职责，由于投资收益的不确定性，劣后级投资者要担保优先级投资者的固定收益承诺，实际上劣后级投资者的权益是不确定的，即使不考虑其将财产管理权益授予了管理人，也无法确定根据其自身收益的变化而拥有的具体表决权。

　　在银行理财计划中，根据银监会《商业银行个人理财业务管理暂行办法》（银监会令【2005】第2号）第九条规定：综合理财服务，是指商业银行在向客户提供理财顾问服务的基础上，接受客户的委托和授权，按照与客户事先约定的投资计划和方式进行投资和资产管理的业务活动。在综合理财服务活动中，客户授权银行代表客户按照合同约定的投资方向和方式，进行投资和资产管理，投资收益与风险由客户与银行按照约定方式承担。根据以上规定，在银行理财计划中，理财客户和银行之间形成的是委托代理关系，在标准的理财合同中，由于银行理财资金的特殊性质，客户授予银行的只是理财资金的财产管理权，而不是理财资金的事务管理权，这是理财计划的基础关系。银行要严格按照客户的委托和授权进行资产管理活动，在银基合作中，因为银行使用客户委托资金而不是用自有负债资金与证券投资基金建立了信托关系，证券投资基金作为管理人也不能超越银行理财资金基础的委托代理关系而行使事务管理权，包括表决权。因此，如果在银行理财计划的基础关系就不存在表决权的授权，基金管理人就不具有表决权，更不能授权某一委托人代行表决权。

　　资产管理计划与基金管理人是否具有表决权？

　　在信托计划，券商资产管理计划，证券投资基金子公司资产管理计划中，投资者和信托公司、券商、证券投资基金子公司、私募投资基金管理人之间实际上形成的是信托关系。在私募投资基金中，除了数量很少的公司型基金，契约型投资基金及有限合伙型基金实际上投资者和管理人之间形成的也是信托关系。信托关系与委托代理关系不同，委托代理关系中，代理人要严格在委托人的授权范围内从事代理活动，不能超越。而在信托关系中，委托人基于对受托人的信任及管理能力的认可，受托人具有从事管理财产业务较大权力的空间，除了禁止性义务外，信托合同对受托人都授予了较大的财产与事务性处置的权利，包括表决权。但这种表决权是为了投资者的最大利益而使用的，不能滥用。由于投资者与管理人之间建立了信托关系，管理人作为受托人具有谨慎投资的信义义务，管理人基于委托人对其的信任，一般情况下，要亲自履行受托职责，不经过委托人同意，不能将受托职责再委托他人。作为各类信托计划、资管计划、各类股权投资基金（并购基金除外），应该比照中国证券投资基金业协会发布的《基金管理公司代表基金对外行使投票表决权工作指引》（中基协发〔2012〕22号）确立的“不谋求控制”原则，代表委托人行使表决权。

　　保险公司是否享有表决权？

　　保险公司通过自有资金投资应符合保监会关于《保险资金运用管理暂行办法(2014年修订)》、《保险资金投资股权暂行办法》的规定，保险公司投资权益类资产的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的30%，且重大股权投资的账面余额，不高于本公司上季末净资产。投资单一权益类资产、不动产类资产、其他金融资产的账面余额，均不高于本公司上季末总资产的5%。投资上市公司股票，有权参与上市公司的财务和经营政策决策，或能够对上市公司实施控制的，纳入股权投资管理，遵循保险资金投资股权的有关规定。投资单一法人主体的余额，合计不高于本公司上季末总资产的20%。保监会并没有限制标的公司股权的投资比例。因此，只要保险公司投资上市公司股权不违反以上规定，以自有资金持有上市公司的股份享有完整的表决权当无异议。

　　但保险公司通过万能险资金持有上市公司股份，则具有较大争议。这是由于业界对保险产品的认识不清和相关规定不明所造成的。对于银行理财资金，信托、券商与基金子公司理财计划是这些金融机构的表外资产，监管机构对其具有清晰的界定，但对于保险资金特别是万能险，其是表内还是表外产品尚还存在许多模糊之处。

　　万能险所缴保费分为两部分，一部分用于保险保障，另一部分用于投资账户。万能险下设最低保证利率，投资风险由保险公司与客户承担，因此，由万能险所形成的资产进入其资产负债表。但是，与传统险保单有非常明确的负债特征不同，万能险账户设置要求资产账户对应来源，不得与长期寿险准备金混淆，在损益表上，万能险投资款不列为保险公司收入。由于万能险资金客户可以任意支取、追加投资款，与前面所述的银行理财计划的劣后级一样，无法事先确定其权益的具体数额，当然也就无法确定其作为二级市场投资方的具体权益及表决权。

　　根据公平原则，将万能险所缴保费用于保险保障部分，因为是保险公司的负债，可以由保险公司在二级市场投资时行使表决权。而用于投资账户的另一部分资金，由于权益不能确定，不能由保险公司行使表决权。但这样划分会遇到和现有的保险资产会计核算体系不符的矛盾，很难分清楚两个账户的具体数额的问题。由于现行保险会计核算体系以及对保险资金投资行使表决权规定不明，从机构者积极参与上市公司治理，充分发挥机构投资者在上市公司重大决策中的作用的角度出发，在监管机构没有明确修改保险会计核算体系以及对保险资金投资行使表决权进行清晰界定之前，笔者认为万能寿险产品更加类似于资产管理计划，将投资者与保险公司界定为信托关系，以受托人的身份行使投资上市公司股份的表决权可能是一个比较可行的方案。

　　如何改进公司治理和监管？

　　机构投资者在参与公司治理方面，经济合作组织（OECD）以下改善公司治理的建议值得借鉴：第一，机构投资者以受托人地位行使的表决权，应当披露他们涉及投资的全部公司治理和投票的策略，包括决定使用他们投票权的适当程序。第二，机构投资者以受托人地位行使投票权，应当披露如何应对影响其行使关键表决权的利益冲突情形。第三，在不滥用的情况下，大股东、机构投资者和个人投资者可以对有关股东的基本权利进行相互协商。

　　宝万股权之争至少为金融监管部门和金融立法提出了以下几方面需要改进的问题：第一，尽快制定统一的《资产管理机构对外行使投票权管理办法》。宝万之争涉及到了各类机构投资者在投资证券二级市场上享有的表决权问题，暴露出在资产管理机构对外行使投票权领域存在诸多监管漏洞及协同监管空白问题。笔者建议：对于进入机构投资者资产负债表的金融产品，视同自己投资、机构投资者应该享有完全的股权包括表决权；对于银行理财计划等短期要求固定回报的优先级及劣后级资金则明确其债项资金或者优先股属性，不赋予其表决权；对于各类资管计划及私募投资基金应该明确为信托关系，按照“亲自管理”和“不谋求控制”原则，代表委托人行使表决权。第二，在目前分业监管的环境下，“一行三会”应该各司其责，把各自监管下的产品和机构的各种关系厘清，界定好权力和责任边界，做好信息披露，保护投资者的最终权益。对各类投资者的资格及不同资管计划投资的范围进行明确和穿透。第三，加快制定统一的《受托人条例》。“分业经营与分业监管”的模式不仅使各种本来具有信托关系的“资产管理计划”无法适用统一的《信托法》进行规制，也使各个“资产管理计划”的受托人缺乏统一的行为准则，需要对受托人取得表决权及委托他人行使表决权进行规制。第四，对保险会计核算体系以及对保险资金投资行使表决权进行界定。一是将保险公司传统业务取得的保费，进入其资产负债表的资金对外进行股权投资可以由保险公司对外直接行使表决权；将万能险所缴保费用于保险保障部分，作为保险公司的负债，可以由保险公司在二级市场投资时直接行使表决权。而用于投资账户的另一部分资金，视作资产管理计划，保险公司作为受托人行使表决权；对于保险互助基金、投连险等不进人资产负债表的资金，视作资产管理计划，保险公司作为受托人行使表决权。