一、保险资金投资的现状

　　（一）保险资金统计数据及配置现状

　　根据保监会统计数据显示，近年来我国保险业发展大幅提速。截至2017年年底，保险保费收入为36581.01亿元，同比增长18.16%；总资产为167489.37亿元，较年初增长10.80%；净资产为18845.05亿元，较年初增长9.31%；保险资金投资余额为149206.21亿元，较年初增长11.42%。在保险资金（以下或简称“险资”）的投资方向中，银行存款占比12.92%；债券占比34.59%；股票和证券投资基金占比12.3%；其他投资占比40.19%。

　　从上述数据不难看出，险资的投资方向主要集中于银行存款或债券等低风险低收益的固定收益类资产，这是因为险资运用必须考量投资资金的安全性。相较于最大化净值，险资的配置逻辑往往是：在尽可能满足资产负债与久期匹配、流动性要求与风险资本要求的前提下，最大化长周期收益率（注：久期也称持续期，是指债券各期现金流支付所需时间的加权平均值）。其中，资产负债与久期匹配往往通过投资期限确定、收益固定、风险极低的固收类资产完成配置。因此，作为最核心的资产，固收类资产甚至可占比80%以上，而其他类别的投资品仅作为整体资产配置的浮盈工具。目前险资投资方向较为传统单一，行业整体投资收益率约为5.77%，同比其他类别金融机构的投资收益率尚有较大的增值空间，这也为险资寻求新的投资风口奠定了基础。

　　（二）险资投资新风口——养老地产

　　我们认为，养老地产正是险资投资的下一个风口。保险机构进军养老地产有诸多优势，总结起来主要有如下3点。

　　1.我国面临老年时代，养老需求陡增

　　自1999年进入老龄社会以来，我国60岁以上的老年人口以年均3%的速度递增，其中80岁以上的高龄老人逾1100万，并以年均5%的速度递增。截至2017年年底，我国60岁以上人口达2.41亿，65岁以上人口达到1.58亿，是世界上唯一一个老年人口过两亿的国家。而老龄人占比也从2000年的7%上升至2017年的11.4%。据估算，到本世纪中叶，我国60岁以上的老年人口将达到4.4亿左右，约占亚洲老年人口总数的36%，占世界老年人口总数的22.3%，80岁以上老人超过1亿，其中失能老人增加至9750万。可以说，中国的老年人口规模之大，老龄化速度之快，高龄人口数量之多，都是世界人口发展史上前所未有的，曾经的人口红利已逐渐转换成沉重的养老负担。然而，无论是福利性养老地产，亦或是营利性养老地产，国内养老地产的开发供应量都严重不足。根据全国老龄工作委员会的预测，2030年我国养老产业的规模有望达到22万亿元，前景可观，巨大的商业潜力等待开发。

　　2.险资投资的稳定性要求恰能匹配养老产业所需的长周期，养老地产与保险产品捆绑可获双赢

　　由于保险资金具有体量大、回报要求低、投资周期长的资金性质，相较于其他来源的资金更适合投资养老地产。一般而言，保险公司寿险资金中约有48%是20年以上的长期资金，25%为5年至20年的中期资金。鉴于寿险负债久期多为15年，往往与养老地产10年以上投资回报周期不谋而合。实践中，地产商对于房地产开发的预售时间往往只有2-3年，若保险公司能将产品与社区居住权相结合，把地产运营的预售期提前至自然人中年投保时，便可直接对接产品端与投资端，提前锁定已购保险入住者的现金流。这一合作模式使社区开发资金能够在早期回笼，有利于经营的稳定性。资产长短错配的时间优势也能够更好地满足险资对于投资回报长期与稳定性的需求。另一方面，保险公司大量长期资金需要寻找具备稳定回报的投资方向，养老地产经营稳定，周期波动小，更多与人口结构变化有关，可预期性强，现金流稳定。加之养老保险产品与当地养老地产的客户群高度一致，也利于寿险产品的销售与养老地产的灵活经营。

　　3.保险企业投资养老地产能打通保险业上下游产业链通道，进一步挖掘投资潜力

　　养老社区向上衔接养老险、护理险、医疗险等保险产品，向下可带动下游的老年医疗、护理服务、老年科技产品等产业，能够有效延长产业链，实现从摇篮到天堂的个人生命周期全覆盖。目前国内保险公司介入养老地产多采取自建养老社区的形式，即拥有所有权，出租居住权。自建“独立王国”也意味着更大的商业空间，比如保险机构可通过持续引进建设医疗护理等配套设施与机构，或发行专项保险产品支持实体机构运营等措施将高净值客户吸入，并将其主要消费行为固定在自有社区内，进一步挖掘投资潜力。

　　二、保险资金投资养老地产的政策背景

　　养老地产脱胎于不动产，与不动产业的发展息息相关。而养老产业作为传统意义上的福利事业，一直较易获得政策支持。2018年3月5日，李克强总理所做的政府工作报告就10次提及“养老”。毫无疑问，政策利好将为险资介入养老地产保驾护航。

　　（一）中央与地方大力鼓励养老产业，完善建设多层次的养老体系

　　1.中央相关养老政策

　　早在2011年9月，国务院印发的《中国老龄事业发展“十二五”规划的通知》中就关于老年社会保障的主要任务，提及要发挥商业保险补充性作用。2013年9月，国务院印发了《关于加快发展养老服务业的若干意见》，针对养老服务业的投融资提出政策导向：要吸引更多民间资本，培育和扶持养老服务机构和企业发展；要逐步放宽限制，鼓励和支持保险资金投资养老服务领域；要开展老年人住房反向抵押养老保险试点，鼓励养老机构投保责任保险，保险公司承保责任保险。其中的“发展目标”更是指出，到“2020年，全国社会养老床位数达到每千名老年人35-40张”。在比例设定上，国务院规划中对于机构养老占全养老格局的要求为3.5%以上。而国外发达国家的前述比例一般为5%-7%，我国的机构养老尚处于新兴成长阶段。2014年6月保监会出台了《关于开展老年人住房反向抵押养老保险试点的指导意见》。2015年4月发改委办公厅又印发了《养老产业专项债发行指引》，出台相关金融类措施，将募集资金占养老产业项目总投资比例由60%放宽至70%。对于保险行业的远景规划，在2015年1月由保监会和发改委共同印发的《中国保险业信用体系建设规划（2015-2020年）》中指出：“到2020年，保险业信用制度体系、信用评价基本规则和标准体系要完成基本建立。”

　　2016年是关键的一年，它既是我国“十三五”规划开局之年，更是养老产业发展的关键之年。该年3月通过了《国民经济和社会发展第十三个五年规划（2016-2020年）》（以下简称“《十三五规划》”）将发展养老服务业的指导性意见融入《十三五规划》的发展中，从顶层设计上突出了养老产业的地位。2016年7月，民政部、发改委出台《民政事业发展第十三个五年规划》，明确了未来5年要重点发展医养结合型养老机构，鼓励医疗机构将护理服务延伸至家庭、社区和养老机构，建设医养结合试点项目。中央出台的政策内容已逐步由往年的宏观引导转为着眼于专项领域，尤其是对养老领域发展的引导。关于养老金融、医养结合、土地、人才、技术及服务等专项政策正逐步完善。

　　纵观2016年全国及地方省市关于养老产业“十三五”相关发展规划的各项措施，不得不提国家对土地的政策支持。根据《物权法》第149条的规定，“住宅建设用地使用权期间届满的，自动续期”。在《国务院关于完善产权保护制度依法保护产权的意见》也做出了同样回应。国家对于土地使用权期满后自动延期的确认，及时打消了保险公司对于房屋长期产权风险的担忧，也为后续养老挂钩地产提供了基础保障。2016年初，国土部发布的《关于下达〈2016年全国土地利用计划〉的通知》中就明确提出要逐步减少新增建设占用耕地，加大盘活存量用地和补充耕地，落实最严格的耕地保护制度和节约用地制度。同年10月，民政部、发展改革委等11部门也联合印发了《关于支持整合改造闲置社会资源发展养老服务的通知》，明确提出要推动闲置社会资源整合改造，为养老服务业发展提供更大支持，为扩大养老服务消费提供更多保障。11月，国务院办公厅印发《关于进一步扩大旅游文化体育健康养老教育培训等领域消费的意见》，将整合改造闲置社会资源发展养老服务列为了全面提升养老消费的重要举措之一。在供给侧结构性改革的导向下，盘活存量用地和闲置资源将成为缓解养老设施供应的主要渠道，未来养老金融或许将上升至国家战略层面。

　　自《十三五规划》后，从中央到地方出台养老政策的频率更为频繁，支持力度也变大。2017年6月21日,国务院常务会议部署促进分享经济健康发展，确定加快发展商业养老保险的措施，助力老有所养，鼓励商业养老保险资金以投资新建、参股、托管等方式兴办养老机构，支持发展适应养老机构经营管理风险要求的责任保险。2017年7月4日国务院办公厅发布的《关于加快发展商业养老保险的若干意见》也指出：要更好地发挥政府引导和推动作用，给予商业养老保险发展必要政策支持，创造良好政策环境。到2020年，基本建立商业养老保险体系，让商业养老保险成为个人和家庭商业养老保障计划的主要承担者。2017年8月21日财政部、民政部、人社部联合发布《关于运用PPP模式支持养老服务业发展的实施意见》则要求地方政府运用多种方式，包括授权经营、资本金注入、土地入股、运营补贴、投资补助等对养老项目进行支持，允许社会资本配套建设符合规定的医院、康养中心、疗养院及附属设施等经营性项目，提高项目综合盈利能力。

　　附：

 

中央发布重要养老政策一览（部分）
发布部门	发布时间	政策文件
国务院	2006-02-09	《国务院办公厅转发全国老龄委办公室和发展改革委等部门关于加快发展养老服务业意见的通知》
全国人大	2011-03-14	《十二五规划纲要》，鼓励社会资本兴办具有护理功能的养老服务机构，提倡“适居养老”概念。
国务院	2011-09-17	《中国老龄事业发展“十二五”规划的通知》，在关于老年社会保障的主要任务中，提及要发挥商业保险补充性作用。
国务院	2013-09-06	《关于加快发展养老服务业的若干意见》，保障养老服务设施用地供应，规范养老用地开发服务管理。
住房和城乡建设部 、国土部 、民政部、全国老龄工委会	2014-01-28	《关于加强养老服务设施规划建设工作的通知》，提高认识，合理规划，强化监督，开展检查。
国土部	2014-04-17	《养老服务设施用地指导意见》，出让或租赁养老服务设施用地，可设定抵押权，减缓资金压力。
民政部、国土部、财政部、住建部	2014-05-28	《关于推进城镇养老服务设施建设工作的通知》，加强居家和社区养老服务设施建设。
保监会	2014-06-17	《关于开展老年人住房反向抵押养老保险试点的指导意见》，拓宽养老保障资金渠道，有利于保险业进一步参与养老服务业发展。
发改委、民政部、财政部、国土部、住建部、卫生计生委、人行、税务总局、体育总局、银监会	2014-09-12	《关于加快推进健康与养老服务工程建设的通知》，加快养老服务体系建设
商务部	2014-11-14	《关于推动养老服务产业发展的指导意见》，扩大养老服务产业规模，推动养老服务产业化发展。
国务院	2014-11-16	《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》，积极推进养老等事业单位，完善优惠政策。
国土部、住建部	2015-03-25	《关于优化2015年住房及用地供应结构促进房地产市场平稳健康发展的通知》，增加养老产业用地。
发改委	2015-04-07	《养老产业专项债券发行指引》，加大债券融资方式对健康与养老服务重大投资工程与养老健康消费等领域的支持力度。
卫生计生委、民政部、发改委、财政部、人社部、国土部、住建部、老龄办、中医药局	2015-11-18	《关于推进医疗卫生与养老服务相结合的指导意见》，建立健全医疗卫生机构与养老机构机制。
国务院	2015-11-19	《国务院关于积极发挥消费引领作用加快培育形成新供给新动力的指导意见》，引领养老服务消费升级。
一行三会、民政部	2016-03-21	《关于金融支持养老服务业加快发展的指导意见》，要积极创新专业金融组织形式，探索建立养老金融事业部制、组建多种形式的金融服务专营机构。
商务部	2016-07-14	《商务发展第十三个五年规划纲要》，养老服务将从深度便利化、行业融合、大众化社区综合服务等5方面着重发力。
民政部	2016-07-06	《民政事业发展第十三个五年规划》，全面建成以居家为基础，社区为依托，机构为补充、医养结合的多层次养老服务体系，创新投融资机制。
人社部	2016-06-27	《关于开展长期护理保险制度试点的指导意见》
保监会	2016-07-15	《关于延长老年人住房反向抵押养老保险试点期间并扩大试点范围的通知》
民政部、财政部	2016-07-13	《关于中央财政支持开展居家和社区养老服务改革试点工作的通知》,安排中央专项彩票公益金，通过以奖代补方式，进行居家和社区养老服务改革试点。
民政部、发改委	2016-09-06	《关于开展以公建民营为重点的第二批公办养老机构改革试点工作的通知》，以公建民营为重点，开展第二批公办养老机构改革试点工作。
民政部、发改委、教育部	2016-10-9	《关于支持整合改造闲置社会资源发展养老服务的通识》，明确提出推动闲置社会资源整合改造，为养老服务业发展提供更大支持。
中央全面深改小组	2016-10-11	《关于全面放开养老服务市场提升养老服务质量的若干意见》，全面放开养老服务市场。
中共中央、国务院	2016-10-25	《“健康中国2030”规划纲要》，确立了“以促进健康为中心”的“大健康观”“大卫生观”。
国务院	2016-11-20	《关于进一步扩大旅游文化体育健康养老教育培训等领域消费的意见》，将整合改造闲置 社会资源发展养老服务列为了全面提升养老消费的重要举措之一。
/	2016-12	中央工作经济会议推动养老保险制度改革
国务院	201703-06	《“十三五”国家老龄事业发展和养老体系建设规划》
国务院	2017-05-16	《关于支持社会力量提供多层次多样化医疗服务的意见》,放宽市场准入,简化优化审批服务,促进投资与合作。
/	2017-06-21	国务院常务会议部署确定加快发展商业养老保险的措施，鼓励商业养老保险资金以 投资新建、参股、托管等方式兴办养老机构。
国务院	2017-07-04	《关于加快发展商业养老保险的若干意见》，部署推动商业养老保险发展工作。
工信部、民政部、卫计委	2017-07-27	《关于开展智慧健康养老应用试点示范的通知》，支持建设一批示范企业、示范街道、示范基地。
财政部、民政部、人社部	2017-08-21	《关于运用PPP模式支持养老服务业发展的实施意见》，鼓励运用政府和社会资本合作模式推进养老服务业供给侧结构性改革。

 

　　2.地方政府相关养老政策

　　上至中央，下至地方政府，各方均意识到了养老问题的紧迫性与养老产业的巨大空间。地方政府可谓诚意十足，通过包括金融扶助、场所保障、税费减免、财政补贴在内的多种方式支持养老发展。

　　北京：根据2017年5月4日北京市民政局、北京市财政局印发的《北京市街道（乡镇）养老照料中心建设资助和运营管理办法》，2020年除偏远山区乡镇外，每个街道（乡镇）要建设一所养老照料中心。新建和改扩建项目每新增一张床位资助2万元，最高资助300万元。鼓励开发适老社区、腾退厂房校舍优先用于养老、保障房试点，老人与子女同步选房、养老卡覆盖范围扩大至60岁、创设长期照护保险制度。?

　　上海：要建立形成“3-2-1”三级老年医疗护理机构布局，以护理院、护理站、养老机构设置医疗机构为三大托底、老年医学专科和区域老年医疗中心为两大支撑、上海市老年医学中心为一大引领，按照户籍老年人口数1.5%的标准推进老年护理床位建设，其中医疗机构和养老机构设置的老年护理床位各占0.75%。?

　　福建：发布《福建省加快推进健康与养老服务工程建设行动计划（2015-2020）》，确定2017年度健康与养老服务工程重大项目158个，续列项目108个，新增项目50个，总投资543.5亿元。

　　附：

 

地方政府发布重要养老政策一览（部分）
发布区域	发布时间	政策文件
北京市	2016-05-18	《北京市支持居家养老服务发展十条政策》
北京市	2016-07-19	《关于贯彻落实<北京市居家养老服务条例>的实施意见》
北京市	2016-08-30	《北京市“十三五”时期老龄事业发展规划》
北京市	2017-05-17	《北京市街道（乡镇）养老照料中心建设资助和运营管理办法》
上海市	2017-03-02	《上海市老年医疗护理服务体系发展“十三五”规划》
福建省	2016-08-04	《关于加快推进城乡社区居家养老专业化服务的通知》 《“十三五”社区居家养老服务补短板实施方案》
福建省	2017-06-15	《加快推进居家社区养老服务十条措施》，《进一步促进养老机构健康发展十条措施》
广东省	2016-05-10	《关于做好开发性金融支持社会养老服务体系建设工作的通知（征求意见稿）》
广东省	2016-08-08	《养老服务体系“十三五”规划（征求意见稿）》
河北省	2017-07-17	《河北省人民政府办公厅关于进一步扩大旅游文化体育健康养老教育培训等领域消
		费的实施意见》
江西省	2016-10-13	《江西省推进全省养老服务设施建设》
云南省	2016-09-12	《云南省养老服务体系建设“十三五”规划》
南京市	2017-06-18	《关于开展社区居家养老综合护理中心建设试点的意见》
合肥市	2017-04-05	《合肥市“十三五”养老服务业发展规划》
成都市	2017-04-10	《成都市养老服务业发展“十三五”规划》

 

　　在政策和地方政府支持的背景下，商业养老保险发展潜力巨大，产品养老化创新将成为未来保险业的发展趋势。

　　（二）政策利好中的新亮点

　　1.国家试水老年人住房反向抵押，鼓励保险挂钩养老社区

　　2014年6月23日保监会发布《关于开展老年人住房反向抵押养老保险试点的指导意见》设立了北京、上海、广州以及武汉四个试点城市，为期2年，投保人群为60岁以上拥有房屋完全独立产权的老年人，单个保险公司业务规模不得超过总资产的一定比例。与之前的“以房自助养老”和“倒按揭”，或者“反向住房抵押贷款”等提法不同，上述文件明确将以房养老定义为老年人住房反向抵押“养老保险”，确立了产品的保险属性，将巨大的养老融资市场划拨给保险公司。

　　2.寿险费率提高保险业收入

　　2013年8月2日保监会发布的《关于普通型人身保险费率政策改革有关事项的通知》，开启了寿险费率放开的新轨道。根据该通知，寿险费率改革试点先从放开普通型人身保险预定利率开始，不再执行2.5%的上限限制。普通型人身险评估利率从2.5%上升到3.5%，同时保监会对国家政策鼓励发展的养老保险业务实施差别化的准备金评估利率，支持保险公司参与多层次养老保障体系建设。改革后新签发的普通型人身保险保单法定责任准备金评估利率，不得高于保单预定利率与3.5%的较小者，意即养老年金的评估利率可上调至4.025%，幅度不可谓不大。政策大幅调高保险的收益加强了保险产品的长期性和保障性，体现出保险与其他理财产品的异质性，较高的费率也将提升行业整体收入。

　　3.投资渠道解缚，险资进入不动产领域监管放松

　　在保监会关于保险机构投资的具体政策中，2014年1月23日保监会向保险及保险资管公司下发了《关于加强和改进保险资金投资比例监管的通知》，明确保险资金投资监管将实施大类比例监管，减少了针对具体投资品种的投资比例限制。

 

 

　　根据原规定，保险公司购置自用性不动产和重大股权投资可使用资本金、资本公积金、未分配利润等自有资金，购置非自用性不动产投资和非重大股权投资，可以运用自有资金、责任准备金及其他资金。而本次新规则大幅放开资金来源限制，改为保险公司投资购置自用性不动产的账面余额，不高于本公司上季末净资产的50%。这无疑为险资进入地产领域增添了资金筹码。

　　回顾政策历史不难发现，自2010年8月保监会发布《保险资金投资管理暂行办法》至今，险资投资政策历经多次松绑。而各项比例上限中唯一持续放松监管的就是不动产领域。从最初完全禁止险资投资不动产，到2010年投资不动产不得超过公司上季末总资产10%的投资比例，投资不动产相关的金融产品不得超过3%的投资比例，再到2012年7月不得超过公司上季末总资产的20%的投资比例，再到2014年2月不得超过总资产的30%的投资比例，险资投资不动产的投资比例不断增加。但作为本次新规中唯一一个比例调升的大类资产，其发展却极其缓慢。目前全行业在不动产领域的投资占比不足1.5%。比肩美国、英国、日韩三地区的不动产投资比例分别为1%-4%、4%-8%、3%-9%，该领域尚属于蓝海市场。

　　4.打造养老产业“9073”新格局

　　为应对老龄化，国家提倡“9073”的养老目标，即90%的老年人居家养老，7%的老年人社区养老，3%的老年人机构养老。早在2007年，上海市就已宣布计划在“十一五”期间构建“9073”的养老新格局。此后又陆续出台了《上海市人民政府关于加快发展养老服务业推进社会养老服务体系建设的实施意见》《上海市养老设施布局专项规划》《上海市养老护理人员队伍建设（专项）规划（2015-2020年）》等规划。继上海后，北京也效仿上海做法提出“9064”格局，要求4%的老年人在机构养老。成都也在2011年底提出了《成都市城乡养老事业发展“十二五”规划》，到2015年要初步形成“9073”养老格局。各地区为打造这一养老格局，均对需要外界力量的3%的部分推出专项政策加以支持。

　　以成都为例，在《成都市加快社会化养老机构发展的意见》中，政府对参与养老事业的社会化养老机构在项目用地保障、财政资金补贴以及相关费用减免方面给予了全方位政策扶持。具体包括：（1）用地保障：对2013年底前确定的社会化养老机构建设项目用地，优先安排年度用地计划指标。（2）财政补贴：统一补贴标准，对新建的社会化养老机构，将按照每张床位1万元的标准给予一次性建设补贴。对利用社区设施、自有资产改（扩）建的社会化养老机构，按照新建（增）一张床位5000元的标准给予一次性建设补贴。对社会化养老机构收住成都户籍老年人的，还将按照每人每月100元的标准给予服务性床位补贴。

　　三、保险资金投资养老地产的方式

　　（一）保险与地产的传统合作模式

　　保险业与地产业具备天然的联动潜力。目前保险与地产行业的结合模式主要有以下几种：

　　1.直接投资上市房企的股权。例如金地集团、万科A、新湖中宝、金融街、华侨城A等上市房企的股东中，都有保险公司的身影。

　　2.通过购置商业地产、物业获取租金回报，为运营这些自用物业，险企通常设立房地产子公司。保险机构热衷于收购营运成熟、租约较长的商用物业，以便能和保险资金到期兑付的现金流匹配。仅2014年就有超过20家保险公司合计控制了超过100家非保险类子公司，这些非保险类子公司中最多的正是房地产类公司，数量超过50家，占据所有子公司的半壁江山。

　　3.交叉持股模式是指地产公司A/B下设保险公司a/b，再用保险公司b对地产公司A融资、保险公司a对地产公司B融资，让保费通过资本市场流向房地产领域。同时，地产公司需要提高分红率作为回报，将保险公司b/a投入到地产公司A/B的资金再导回资产负债表和现金流量表。近年市场频现“地产公司成立保险公司、保险公司举牌地产公司”这一现象的原因也在于此。新版交叉持股模式及交叉现状可参考如下图：

 

 

　　经梳理确认，截至2018年3月26日，地产公司通过设立或收购方式持有保险公司股份的部分案例列表如下：

 

 

　　可以看到，上述几种合作模式均源自较为传统的保险+地产的组合逻辑。保险机构买入地产股的理由也较为直接，主要包括：（1）保险资产体量大吞并能力强。大资金买重资产并不是重视投资收益率而是着眼于投资收益。地产股也需要足够的体量来吸纳保险的大量资金。（2）回报率稳定。一方面地产股是较高分红的价值型蓝筹股，高股息能提供稳定收益。另一方面，保险买入高净资产价值折价的地产公司，也是一笔相当划算的买卖。按照一般房企2-3年的开发年限、4-5年的结算年限，不考虑新增拿地，4-5年后房企将成为纯现金公司，不应对其二级市场估值打折扣。（3）保险业与地产业联动潜力巨大。尽管保险业目前在养老、社区等方面的合作并没有特别成功的案例，但两大龙头行业的合作无疑将激发“1+1>2”的商业潜力。此外，近期REITs（房地产信托投资基金）已开始新的试点，保险和地产或许可借此尝试新的合作模式。

　　（二）保险与地产的创新合作模式——养老地产

　　保险与地产的创新合作模式着眼于养老地产。养老地产作为一种房地产混合开发模式，通过向老年群体在特定区域内提供订制化的居住、餐饮、护理、医疗、康复等服务，打造接近于高端住宅但标准更为特殊的养老产业集群，将住宅地产、商业地产和高端服务三者有机结合。目前市场上的各大保险机构也纷纷布局养老产业。

　　1.泰康人寿打造“保险与医养实体跨界结合”的新兴战略

　　我国保险产品与养老社区挂钩的创新商业模式首单于2012年4月底问世，泰康人寿将其命名为“幸福有约终身养老计划”。该计划由泰康人寿的“乐享新生活养老年金保险（分红型）”保险和泰康之家的“入住养老社区确认函”共同组成（泰康之家是泰康人寿设立的专业从事养老社区投资与经营的子公司）。项目通过将传统的养老保险与现代的养老社区相结合，为客户提供涵盖养老财务规划和养老生活安排的一揽子解决方案。据《投资者报》报道：首单的基本条款为43岁开始缴费十年，每年交38万元，70岁开始进入养老，在养老院可以从70岁养到95岁，95岁可以把本金还给投保人。泰康模式将养老居家与保险紧密联系，提前为客户锁定居住成本，以保险方式抵御房租涨价的风险。

　　2016年，泰康进军西南地区。当年9月，泰康之家·蜀园正式对外开放。11月，泰康保险集团与云南省人民政府签署战略合作协议。蜀园项目填补了西南地区高品质医养市场空白，落地实践“医养融合”模式，提供活力康复、记忆障碍及长期照护康复等服务，已于2018年年初正式投入运营。2017年1月，泰康之家?粤园在广州萝岗开业运营。目前泰康之家已在北京、上海、广州、三亚、苏州、武汉、成都、杭州等多个重点城市开展项目，形成“三亚看海、阳澄观湖，龙坞望山”的泰康特色八城联动养老社区布局。

　　此外，2016年11月，泰康还与国际先进养老社区管理者NorthStar Realty Finance Corp.（北星地产金融公司）签订合作协议，进军国际医养市场。

　　2.中国人寿的“大资管、大健康、大养老”战略

　　针对养老社区，中国人寿也开发出一系列与其对接的保险产品，客户除享有正常的保险保障之外，还享有保证入住权、优先入住权、费用减免权、体验入住权四大权益。中国人寿首个养老养生基地——国寿（廊坊）生态健康城于2011年11月在河北廊坊开工，占地约4平方公里，计划通过养生产业总部管理及商业区、医疗产业区、养生居住区、活力居住区等功能片区的建设。该项目被确定为河北省2011年重点建设项目。到2016年5月，中国人寿旗下健康养老品牌“国寿嘉园”面世，该项目位于苏州阳澄湖半岛，被命名为“国寿嘉园·雅境”。中国人寿与华为公司还举行了智慧养老联合创新实验室签约仪式，今后将在智慧养老创新方面展开多项合作，构建具有中国人寿特色的健康养老服务创新模式。此外，中国人寿也联手美国最大的非上市养老运营机构魅力花园公司，尝试共同建设复合型养老养生社区。

　　3.新华保险的新华家园健康管理中心

　　新华保险将开发养老和健康产业列入公司发展的重点。目前新华保险在西安、武汉建立的两个健康管理中心项目，在北京延庆和密云建设两个养老项目。另外，新华保险还计划独资设立新华家园尚谷（北京）置业有限责任公司，作为延庆养老社区前期建设工作的开发主体。延庆养老核心区已于2017年12月正式揭牌，集合居家、社区、机构三种养老模式，可为老人提供健康护理、养老助餐、紧急呼叫、生活照料、精神关怀、文化娱乐等“一站式”服务。按预测，该项目投资收益在6.5%以上，超过长期保险投资收益率。新华特色是将终身寿险而不是年金险与地产相结合，并允许非被保险人入住社区，通过先开发高净值客户，量少以保证入住率，价高以速成现金流，逐步开发围绕旅游和气候主题的候鸟式度假养老社区，达到与各地保费的协同效用。

　　4.合众人寿的持续健康退休社区

　　2012年11月，合众人寿推出一款分红型两全保险，凡是在2012年11月20日至2013年11月19日期间投保并最终承保合众人寿优年养老定投两全保险（分红型）且保费达到约定标准的保险客户，在未来可以享受由合众健康产业武汉合众优年生活养老社区提供的增值优惠入住养老社区的服务。合众通过被保险人入住社区后保险金额增值返还的方式将保单与地产联系在一起，其特色是依托地产股东背景，选在二线省份建立社区，建筑面积和客户容量远大于其他公司，定位中端养老，门槛稍低。合众人寿推出的这项合众优年生活·持续健康退休社区借鉴美国CCRC养老模式，核心服务理念是家的氛围，已获取的土地区域包括沈阳、武汉、合肥、南宁等。

　　合众人寿也是与海外合作的先行者。2015年10月，合众人寿与美国Summit Healthcare REIT公司合资收购美国南科罗拉多州、俄勒冈州和弗吉尼亚州的6处养老社区，成为我国保险资金出海收购养老社区的第一个成功案例。2016年11月，合众人寿联同信泰资本、Welltower.Inc发起一笔约9.3亿美元（约合人民币63.24亿元）的投资，用于收购美国13个州的39家养老护理社区。2016年12月底，合众人寿斥资2亿元收购了长三角地区共7家养老院，成为国内首家收购养老院股权的保险公司。

　　5.中国太平集团的候鸟式养老

　　“太平梧桐人家”是中国太平集团投资兴建的首个养老社区旗舰店，目前与中国太平推出的终身年金养老保险产品“悦享金生”进行捆绑式的销售，即购买“悦享金生”或达到一定标准的新款养老产品，前5000名客户可获得保证入住资格和有限入住资格。入住后，返还的年金可以冲抵养老费用。2015年11月，保利地产和太平人寿达成战略合作，在健康养老产业进行全面合作；2016年6月，太平养老产业管理有限公司与美国水印公司合资组建的太平水印（上海）养老企业管理有限公司正式成立，对接中国太平上海“梧桐人家”大型养老社区项目。2016年12月，中国太平保险集团与一方集团合作的太平一方大健康产业股权投资基金正式成立，总规模为8亿元。

　　四、保险资金投资养老地产的问题与困难

　　保险机构投资养老地产虽然好处多多，但因缺乏直接规范养老地产的相关法规，目前投资各方仍处于探索阶段，这就给实操带来一定困难。鉴于养老地产应归类于不动产的大类范畴，此处参照监管部门对于不动产的相关规定分析如下：

　　（一）保险资金可以投资不动产的有关规定

　　根据2010年9月5日保监会印发的《保险资金投资不动产暂行办法》（以下简称“《投资不动产暂行办法》”），其中明确规定保险资金能够投资不动产，其中的不动产是指土地、建筑物及其他附着于土地上的定着物。因此，保险资金可以投资基础设施类不动产、非基础设施类不动产及不动产相关金融产品。根据2010年9月5日保监会印发的《保险资金投资股权暂行办法》，保险资金直接投资股权，仅限于保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等企业的股权。意即允许保险资金直接投资养老企业的股权。

　　根据前述文件，保险资金可以投资符合国家规定的不动产及不动产相关金融产品，且险资直接进入养老领域也已获得相关政策支持。

　　（二）保险资金投资不动产的问题与困难

　　尽管如此，险资投资不动产仍存在诸多问题与困难，主要包括：

　　1.险资不得直接参与房地产开发建设，禁止销售不动产

　　《投资不动产暂行办法》在明确险资可投资不动产领域的同时，也明确指出：禁止保险公司投资开发或者销售商业住宅、禁止直接从事房地产开发建设（包括一级土地开发）；禁止投资设立房地产开发公司或投资未上市房地产企业股权（项目公司除外），禁止以投资股票方式控股房地产企业。而已投资设立或者已控股房地产企业的保险机构应当限期撤销或者转让退出。2012年7月16日保监会发布的《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》规定保险公司投资不动产，不得以投资性不动产为目的，运用自用性不动产的名义，变相参与土地一级开发。保险公司可以根据需要，自主调整转换自用性不动产和投资性不动产，但应当在30个工作日内及时向中国保监会报告。上述各文件均规定险资不得直接参与房地产开发建设。

　　在2018年1月26日，保监会围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务完成《保险资金投资管理暂行办法》的修订工作，出台了《保险资金投资管理办法》（以下简称“《管理办法》”）。《管理办法》自2018年4月1日起实施，明确指出险资投资的白名单包括投资设立不动产、基础设施、养老等专业保险资产管理机构，投资应符合保监会比例监管要求。险资投资的黑名单包括投资不符合国家产业政策的企业股权和不动产、直接从事房地产开发建设以及向他人提供担保或者发放贷款（个人保单质押贷款除外）等行为。

　　回归到养老地产，目前我国常见的养老地产盈利模式分为：（1）持有型，即项目的产权仍在经营者手里，出售使用权给消费者，运营模式又细分为押金制、会员制、保单捆绑制。（2）销售型，即经营者直接出售房产。（3）出售与持有相结合型，即仅就部分房产进行销售。鉴于保监会的相关规定，险资不得直接参与房地产开发建设，禁止销售不动产，我们建议保险公司采取第一类的持有型盈利模式，争取通过长期自持以保障项目的管理效果和服务水平，并根据市场反应调整运营策略，积累项目口碑和知名度，获取持续稳定的投资回报。

　　2.养老地产使用土地需见缝插针，分散型养老致使土地性质混乱

　　由于过往部分企业曾以“养老设施”之名行“地产开发”之实，靠养老故事圈地销售后留下“养老地产”空转，消极运营，2014年4月23日国土资源部出台《养老服务设施用地指导意见》，明确规定养老用地的属性及出让方式。养老服务设施用地登记为医卫慈善用地，出让最高年限50年，不是房地产开发用地的，转变土地性质必须缴纳土地出让金。防范以养老用地为名变相“圈地”“囤地”，带医院的项目一次供地不能超过5公顷，不带医院的项目一次供地不能超过3公顷。营利性养老服务设施用地，原则上以租赁方式为主。鼓励盘活存量用地用于养老设施，已建成住宅小区增加非营利养老设施建筑面积的可不增收土地款。显然，政府并不鼓励占地规模动辄上千亩的“集中型”或“圈地型”养老，而是鼓励“居家型”“社区型”“分散型”养老，这也与我国“十三五”规划结合国情提出要“建立以居家为基础、社区为依托、机构为补充的多层次养老服务体系”要求相匹配。《关于运用PPP模式支持养老服务业发展的实施意见》中重点鼓励的三类养老项目均为分散型。

　　但实践中养老项目用地性质混乱，目前已建成和已运营的项目的用地五花八门。如太平梧桐人家、上实瑞慈花园、上海鸿泰乐景璟会为医疗慈善用地；北京福山寿海为工业用地；绿城乌镇雅园为住宅用地；万科随园嘉树为旅游用地；远洋椿萱茂、万科幸福汇为商住用地；杭州金色年华为政府划拨公共事业用地，北京太阳城一期为划拨土地，二三期低价配套取得土地；北京将府庄园为租赁集体土地，北京爱慕家租用军产建筑设施改造；北京曜阳国际因红十字会参与，按公益项目取得70年产权。可以说，养老项目土地来源五花八门，随机性较强。用地性质的不规范可能导致项目在建设开发中日照采光、楼板强度等建设指标存在弹性空间，后续运营中也存在税收、物业管理、公共事业等收费难以统一的问题，加大了项目投资开发风险。

　　因此，监管机构虽进一步放开险资投资不动产的限制，但未出台清晰明确的操作指南，养老地产哪些能做哪些不能做尚处于摸索阶段。

　　五、保险资金投资养老地产的合规要求

　　鉴于立法状态模糊不清，而养老地产属于不动产的范畴，我们根据现有法律法规对险资投资不动产的相关规定，及“法无禁止皆自由”的原则，总结出我国险资投资养老地产实操要点如下：

　　（一）保险机构开展不动产投资，需满足资质条件，不动产投资的形式以及用途应当符合保监会的规定

　　根据2010年9月5日保监会下发的《保险资金投资不动产暂行办法》，保险机构的资质要求包括公司治理、投资能力、团队要求、最低偿付能力、最低净资产及近三年是否存在违规行为等。具体包括：建立完善的公司治理、管理制度、决策流程和内控机制；实行资产托管机制，资产运作规范透明；资产管理部门拥有不少于8名具有不动产投资和相关经验的专业人员，其中具有5年以上相关经验的不少于3名，具有3年以上相关经验的不少于3名；保险公司投资股权或者不动产，不再要求上一会计年度盈利，上一会计年度净资产的基本要求均调整为1亿元人民币计算；偿付能力充足率的基本要求调整为上季度末偿付能力充足率不低于120%；具有与所投资不动产及不动产相关金融产品匹配的资金，且来源充足稳定；最近三年未发现重大违法违规行为等。

　　（二）保险公司投资不动产项目需委托进行开发建设

　　根据2012年7月16日，保监会下发的《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》，保险公司应当明确投资人定位，委托具备相应资质的开发机构代为建设，不得自行开发建设投资项目，直接参与一级开发建设，不得将保险资金挪作他用。

　　（三）险资介入不动产投资的基本方式包括债权、物权与股权

　　根据《投资不动产暂行办法》的有关规定，保险资金投资不动产，除政府土地储备项目外，可以采用债权转股权、债权转物权或者股权转物权等方式。投资方式发生变化的，应当按照本办法规定调整管理方式。保险资金以多种方式投资同一不动产的，应当分别遵守《投资不动产暂行办法》的规定。

　　据此，总结险资进入地产行业的各方法如下：

　　1.以债权方式投资不动产

　　用债权投资的逻辑较为简单，值得一提的是2017年5月4日保监会发布了《关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知》，明确保险资金可以通过基础设施投资计划的形式，向PPP项目公司提供融资。投资计划可以采取债权、股权、股债结合等可行方式，投资一个或一组合格的PPP项目。此外，若投资计划涉及一带一路、京津冀协同发展、长江经济带、脱贫攻坚和河北雄安新区等符合国家发展战略的重大项目的，保监会将建立专门的业务受理及注册绿色通道。我们相信监管标准的完善将带给险资极大的参与热情，预计在政策持续利好的带动下，未来将会有越来越多的保险资金和社会资本参与PPP项目融资。

　　2.以物权方式投资不动产

　　2016年5月4日保监会在印发的《保险公司资金投资信息披露准则第4号：大额未上市股权和大额不动产投资》中允许保险公司在境内外通过物权或持有项目公司股权的方式开展大额未上市股权投资和大额不动产投资。此处的大额不动产投资，是指直接投资境内不动产和以物权方式投资境外的单项不动产金额累计超过50亿元，或者以股权方式投资境外单项不动产，权益投资金额累计超过10亿元。

　　3.以持有项目公司股权方式投资不动产

　　保险公司可以通过用自设项目公司或入股地产公司已设的项目公司，通过项目公司直接持有不动产的方式完成不动产投资。实践中，以入股地产公司旗下的项目公司的形式完成投资的居多。

　　保险公司持有项目公司股权时，应注意被投资公司应是境内依法设立和注册登记，且是未上市的股份有限公司或有限责任公司。拟投资的项目公司应当为不动产的直接所有权人，且该不动产为项目公司的主要资产。项目公司应当无重大法律诉讼，且股权未因不动产的抵押设限等落空或者受损。同时，项目公司不得对外进行股权投资。保险公司还要规范项目公司名称，限定其经营范围，派驻董事、高级管理人员及关键岗位人员，并对项目公司的股权转让、资产出售、担保抵押、资金融通等重大事项发表意见。

　　此外，保险公司投资未上市企业股权的账面余额，不高于本公司上季末总资产的5％；投资股权投资基金等未上市企业股权相关金融产品的账面余额，不高于本公司上季末总资产的4％，两项合计不高于本公司上季末总资产的5％。直接投资股权的账面余额不超过本公司净资产，除重大股权投资外，投资同一企业股权的账面余额，不超过本公司净资产的30％；

　　在保险公司持有项目公司股权的方式投资时还需经过评估。根据2017年9月28日保监会发布的《保险资金投资内部控制应用指引（第5号）（征求意见稿）的规定，保险机构投资不动产时，应收集与项目相关的基本资料，并对项目进行充分的评估。保险机构自用性不动产转换为投资性不动产的，应当符合投资性不动产的相关规定，并经过必要的授权和决策。保险资金直接投资股权，应当聘请有关专业机构，提供尽职调查、投资咨询及法律咨询等专业服务。

　　（四）险资投资的不动产的权证要求应清晰明确，但养老地产不受限制

　　保险资金投资的不动产也有相应权证要求。不动产应当产权清晰，无权属争议，相应权证齐全合法有效；地处直辖市、省会城市或者计划单列市等具有明显区位优势的城市；管理权属相对集中，能够满足保险资产配置和风险控制要求。保险资金可以投资不动产包括：（1）已经取得国有土地使用权证和建设用地规划许可证的项目；（2）已经取得国有土地使用权证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、施工许可证的在建项目；（3）取得国有土地使用权证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、施工许可证及预售许可证或者销售许可证的可转让项目；（4）取得产权证或者他项权证的项目；（5）符合条件的政府土地储备项目。

　　而保险资金采用债权、股权或者物权方式投资的不动产，仅限于商业不动产、办公不动产、与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等不动产及自用性不动产。且通过物权方式投资只能投资前述（3）-（4）的不动产资产；通过股权方式投资只能投资前述（1）-（4）的不动产资产，债权方式投资可以选择（1）-（5）的不动产资产。值得关注的是此处的规定对养老地产进行了豁免，投资养老不动产不受第十一条关于不动产权证齐全的相关限制。尽管如此，有关投资也必须遵守专地专用原则，不得变相炒地卖地，不得利用投资养老和自用性不动产（项目公司）的名义，以商业房地产的方式，开发和销售住宅。投资养老、医疗、汽车服务等不动产，其配套建筑的投资额不得超过该项目投资总额的30%。

　　此外，保险资金投资不动产，除（5）政府土地储备项目外，可以采用债权转股权、债权转物权或者股权转物权等方式。投资方式发生变化的，应当及时调整管理方式。

　　（五）保险公司投资股权和不动产应符合内部规范

　　保险公司在投资股权与不动产时，应当制定完善的管理制度、操作流程、内部控制及稽核规定，防范操作风险、道德风险和利益输送行为，杜绝不正当关联交易和他项交易。保险公司高级管理人员和相关投资人员，不得以个人名义或假借他人名义，投资该公司所投资股权或不动产项目。

　　（六）保险公司投资不动产的资金要求

　　保险公司重大股权投资和购置自用性不动产，除使用资本金外，还可以使用资本公积金、未分配利润等自有资金。保险公司非重大股权投资和非自用性不动产投资，可以运用自有资金、责任准备金及其他资金。

　　（七）险资投资不动产5年内不可转让

　　保险资金投资不动产，需要合理安排持有不动产的方式、种类和期限。以债权、股权、物权方式投资的不动产，其剩余土地使用年限不得低于15年，且自投资协议签署之日起5年内不得转让。此处的例外原则为当保险公司内部转让自用性不动产，或者委托投资机构以所持有的不动产为基础资产，发起设立或者发行不动产相关金融产品的除外。

　　六、关于合规性的结论

　　综上，保险资金在投资不动产，尤其是养老地产时，我们总结了“一鼓励一红线，两允许两禁止”原则。“一鼓励一红线”是指国家鼓励险资投资养老地产，禁止保险公司从事不动产销售。“两允许两禁止”是指允许险资投资不动产资产，投资房地产项目公司，禁止险资投资未上市房企股权，禁止控股上市房企。

　　具体来说即国家鼓励保险机构进入不动产投资领域，但禁止保险机构越俎代庖，从事房地产企业的不动产的一级开发与商业销售。在具体投资方式上，允许保险机构投资不动产资产与房地产项目公司。允许投资不动产资产是指允许保险机构直接持有投资土地或者建筑物；允许投资房地产项目公司是指保险机构可以通过设立专门的房地产项目公司或通过入股房企下设的项目公司投资于某个固定的房地产项目，但该项目公司不得向外再次投资。项目公司与普通房企的区别在于，它的成立完全服务于某个项目，自身并不是一个完整的房地产企业。禁止险资投资未上市房企股权，禁止控股上市房企的监管要求是因为险资作为特殊的资金主体，若允许地产、保险两大资金直接往来互持，投资综合的房地产企业，将为监管带来诸多障碍。