鼓励追逐个体商业利益的经济学之父亚当·斯密认为，“追逐个人私利有助于实现公共福祉”，商业利益最大化具有道德上的优越性和正当性。自由市场经济状态下，“自利”价值追求与实现已成为经济人的道德拥趸，而该等情形在股权投融资领域表现得殊为可观。

　　股权投资人基于“自利”动机的股权投资行为，是以坚持追逐商业利益最大化作为投资行为的出发点和目标，坚持契约精神的价值参与市场博弈。投资人在商业投资活动中坚持意思自治以实现商业利益最大化，将不可避免地与市场交易秩序的宏观管理或法律规制发生冲突与矛盾，如何解决，成为股权投融资法律领域不能回避的话题。

　　一、据以分析的案例

　　上市公司A与自然人B（以下或称“投资人”）订立《C矿业有限公司股权转让及回购协议书》（以下简称“《股权转让及回购协议书》”）协议约定，自然人B收购A股份公司所持有之C矿业有限公司20%股权，股权转让价款6000万元。合同同时载明，A公司承诺C矿业公司矿脉应在一年内逐次探明，并以探明之储量、含量及矿石品味等指标测算C公司资产。一年持股期届满日，自然人B所持有的C矿业有限公司股权评估值应超过9000万元市值，在任何情况下，自然人B可在一年期限届满之日起30日内要求A公司回购其持有的C矿业公司20%股权，回购价格为9000万元的固定价格或不低于9000万元的股权评估市值。回购价格条款表明，自由投资人B将不承担股权投资的损益风险。合同订立后，自然人B经工商行政管理部门登记备案，持有C矿业公司20%股权，享有股东权利但并未实际参与C公司经营管理。至一年期限届满日前，C公司拟开采矿脉逐次探明，已经探明的黄金储量、Ag含量、平均品位均符合预期，探明储量可能超出购买股权时市值预期。与此同时，自然人B向A公司主张股权回购，经协商，双方订立《股权转让备忘录》。约定自由投资人B在备忘录签订之日起12个月内给予A股份公司其持有股权的优先受让权。标的股权之回转价格由双方自签订正式股权转让协议时另行确定。相关文件订立后，投资人B向A股份公司提出9000万元的股权转让回购价款付款主张，双方未就转让价款达成共识，争端遂起。其时，笔者及所在的律师团队接受委托解决前述争议。

　　二、案涉股权回购交易模式下的股权估值调整之法律性质及法律适用性分析

　　案例中的股权转让及回购的交易安排显示，投资人B与A股份公司订立以投资为目的契约。订立之时，由于双方特别是投资人B对于投资标的C公司未来勘探的矿产资源状况无法确定，双方就在投融资协议中约定一定的条件(C矿业公司所持有矿产资源价值作为标准)，如果约定的条件出现，由投资方行使估值调整权利，以弥补实现其预期盈利目的。双方约定的这种机制被称为“估值调整机制”。司法实践中，包含这种机制的条款一般被称为“对赌条款”，包含“对赌条款”的协议被称为“对赌协议”。在投融资领域，尤其是股权投资基金领域中，投资项目由投资方与融资方签署对赌协议是常见的商业操作方式，该方法可以从结果控制角度解决投资人和被投资人之间信息不对称问题，是规避投资风险的一种行之有效的手段和方法。众所周知，我国法律并未将对赌协议予以明确规定。从外观上看，对赌系属股权转让协议，是股东之间的一种合意安排，其目是以股权反复转移的形式来体现股权权益增值，而最终实现投资收益，可见，对赌协议是投资方实现股权投资利益的手段。司法实践中，自对赌协议出现在我国投资领域时起，理论界对其性质及法律适用的争议却一直未有停息，莫衷一是。结合理论界对对赌协议法律性质的各种解释，笔者将其归纳为以下几种观点。

　　1.附条件民事法律行为说

　　该观点认为对赌协议属于附条件合同，当合同约定的业绩目标或利益目标条件成就时，合同约定的股权转让、回购的给付义务生效并开始履行，双方应依合同约定进行股权流转或反向流转。

　　2.担保行为说

　　该观点认为，虽然对赌协议与担保合同在适用范围、构成要件方面存在明显差异，但却具有担保合同履行的核心共识。对赌合同安排保障了投资行为，保障的手段是估值调整，最终目的亦是以股权质押担保形式保障投资方的商业利益。

　　3.射幸行为说

　　该观点认为，对赌合同各方当事人均具有获得利益或者损失的可能。对赌合同具备射幸合同的一般属性，亦可将其理解为射幸合同。目前，在我国法律尚未对对赌协议或射幸合同予以明确规定的情况下，很多学者基于法学理论上将对赌协议也应归类为射幸合同。

　　4.综合说

　　司法实践中很多人认为，私募股权投资或投融资领域中，对赌协议既不是附条件民事行为，亦非不规范担保行为或射幸行为，而是一个基于各方当事人意思表示一致而建立的包含多种法律关系在内的契约意思。该契约既具有行为激励、利益博弈下担保功能实现等民法属性，也具有股权交易、投融资成本分摊等商法属性，不应以现有有名合同关的法律关系进行区分定义。

　　笔者认为，对赌协议的法律性质对于厘清法律关系及权利义务认定甚为重要，但纠结于对赌协议的法律性质并不具争议解决的现实意义。一般而言，对赌协议是投融资双方之间关于权利义务的约定，亦即一种合同行为，虽然目前对赌协议尚无明确法律规定，但其属于合同或意思自治范畴应无争议，遵循意思自治原则下探讨其合法性也许更为重要。无论民事行为之法律关系或性质如何，只要民事行为不违反法律强制性规定，就不会导致其无效之判断，也许争论其法律性质几何在专业操作层面将无关宏旨。

　　案例中投资人B受让目标公司C的股权，除股权转让交易对价之外，另有投资权益保障条款约定，该约定是投资人B股权投资权利不可分割的一部分。A公司对C公司在将来某个时点的公司资产价值或盈利承诺等条件是交易权利义务安排：在将来约定的时间内，如果条件成就，承诺方应该履行一定的义务，也就是按约定对价回购。以案例中之对赌协议约定，如果股权投资预期收益条件没有成就，则投资人不仅不承担风险，还有权要求原股东对其赔偿或者以固定价格条件转让股份。实践中，有人认为这是投资的保底条款，与共同出资、共享收益、共担风险的原则相悖，因此对协议的效力提出质疑。

　　三、承办代理视角下的赌协议法律实务操作

　　从维护当事人商业利益的角度可以认为，案涉股权投资之估值调整约定系投资人实现无风险高额收益的方式或手段，协议隐藏的意思表示实为资金的占有及回报收益安排。

　　投资人B与A公司之股权转让与回购行为并非以股权投资为目的，投资人B通过给付金钱获得高额且任何无风险的投资收益或回报，A公司则通过承诺未来的资产收益而占有使用资金，双方之间形成的是借贷法律关系，而非股权转让法律关系，应以借贷法律关系的法律规定判断当事人之间的投资收益的合法性。

　　依公司法规定，股东以其出资额为限对公司承担有限责任，股权投资亦应当遵循共负盈亏，共担风险的原则。案例中之投资人B依据《股权转让及回购协议》中股权“回购”价格的确定并非参照C矿业公司全部资产及负债的公允价值确定股权转让价格，而9000万元及以上估值价款的约定保证了投资人B的投资的最低回报金额及固定收益，投资人B的投资在任何情况下均不受损失，且其未参与共同经营管理。可见，B投资目的只为取得所投资金在一段时间的利息收益，股权转让不过是取得利息收益的手段，投资人B不用承担任何风险，因此《股权转让及回购协议》中的约定股权回购条款就是资金的变向借贷行为。依《民法总则》规定，行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。案例中股权转让及回购系隐藏借款行为，应以借贷法律法规规适用法律。

　　若《股权转让及回购协议》适用借贷法律规定，则双方在《股权转让及回购协议》中关于股权回购以9000万元固定价款或固定价款以上款项的约定与我国公司法及金融法规相悖，存在履行障碍。

　　最高人民法院《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第二十六条规定，借贷双方约定的利率未超过年利率24%，出借人请求借款人按照约定的利率支付利息的，人民法院应予支持。借贷双方约定的利率超过年利率36%，超过部分的利息约定无效。借款人请求出借人返还已支付的超过年利率36%部分的利息的，人民法院应予支持。

　　案例中，投资人B受让股权出资为6000万元，而一年后回购价款约定为9000万元，且未参与经营管理，其净投资收益为3000元，年化投资收益率为50%。双方对于投资回报以及回购股权等约定已超过了法律对借贷合同利率收益的保护范围，故《股权转让及回购协议》中投资回报等超过法律保护范围的约定或因违反法律强制规定而无效，投资人B要求若主张以《股权转让及回购协议》所载之9000万元价款股权流转的主张不一定得到人民法院支持。

　　我们分析后认为，案例中所载之《股权转让及回购协议》以股权投资为名，但其隐藏的意思表示为资金的占有及回报约定，估值调整约定系为满足投资人B实现无风险高额收益的方式或手段。鉴于《股权转让及回购协议》有关资金占用是收益安排有损A公司依法享有之权益，故对案例中以股权转让为名而实施的隐藏借贷合意之行为的合法性质疑或否定性评价是承办此案的重要路径。笔者在此基础上深入分析论证，广泛查阅并检索利益估值调整的裁判文书，有相关裁判案例支持笔者对分析案例中法律适用的观点，其中福建省高级人民法院（2015）闽民终字第822号民事判决书、广东省深圳市中级人民法院（2012）深中法涉外初字第51号民事判决书中说理充分，具有判例指导意义。

　　在前述承办方案指引下，律师团队代表A股份公司与投资人B进行了回购价款定价磋商谈判，议定交易价款。在多轮谈判磋商中，投资人B对其回购权利主张进行了实事求是的法律评价评估，并表现出通过磋商的形式解决争议的意愿。此后，当事人双方同意在综合评估C公司资产价值以及贷款利息共同作为考虑因素，以确定一个双方可接受的和解范围。此后，在经双方通过磋商努力弥合差距，最终在友好协商的基础上以公司估值的公允价值确定了股权回购价款金额。最终，原《股权转让及回购协议》约定之股权估值调整价格条款并未得到认可并履行，定分而止争。

　　结语

　　虽然在本文案例中，双方当事人基于合同法律评价的担忧和不确定性商业风险考虑，对股权估值调整协议进行了变更而使之更为公平合理。在司法实践中，肯定对赌协议效力，不轻易否定合同效力原则更符合经济发展和司法政策导向。对赌协议中的股权估值调整机制通过独特的调整目标公司估值和投资价格的技术性手段，降低了投资方在投资时误判公司价值的投资风险，达到促进投资交易、推动融资方努力改善经营管理的目标，推动经济发展和社会财富的积累。随着我国创新驱动发展战略的推进和经济发展方式的转变，股权投资估值调整协定作为市场化资源配置的创新机制之一，在直接融资领域，尤其是在中小型、成长型企业投融资活动中具有重要作用。同时，该项投融资方式契合了党中央提出的“要使市场在资源配置中起决定性作用”的精神，对于该种符合经济发展趋势和市场规律的机制创新，秉持宽容扶持的态度。

　　司法实践中对于对赌合同的合法性审查，司法机关将以意思自治为原则，以不违反法律法规的强制性规定为阻却条件，合同效力评价以符合民法、合同法规定的一般效力规范要求为法律评价准则。对赌协议中的承诺目标的估值调整安排，具备合同有效要件的将认定其效力，而不会轻易予以否定。