2016年9月22日《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称“54号文”），其目的是推进供给侧结构性改革和“去杠杆”，降低企业杠杆率和债务违约，有效防范金融风险。这标志着新一轮市场化债转股序幕的拉开，但经过两年多的实践，市场化债转股发展的怎么样了？截至2019年1月15日，国家发改委公布的最新数据，市场化债转股签约金额超过2万亿，但债转股落地率仅为30%左右。市场化债转股在公司定价、交易模式以及退出机制等方面较复杂和困难，是导致债转股落地规模小的主要原因。但上市公司由于有较好的定价标准和退出渠道，在市场化债转股中最受欢迎。据统计2017年度签约的债转股企业中，是上市公司或下属企业有上市公司的企业占比达82.14%，其余未有上市平台公司的也多数有上市预期1。因此本文主要聚焦于讨论上市公司参与市场化债转股的实施方式。

　　一、“债转股”和“市场化债转股”

　　2018年1月19日，《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（以下简称“152号文”），允许“股债结合”降低企业杠杆率，鼓励“收债转股”模式，对于“以股抵债”或“发股还债”按市场化债转股项目报送信息。债转股是企业债务重组的一种形式，债权人将其依法享有的对公司的债权转为公司的股权，由企业的债权人转变为企业的出资人和股东。一般而言，债转股主要包括“收债转股”和“以股抵债”两种方式。而市场化债转股中包括“收债转股”、“以股抵债”和“发股还债”三种方式。可以看出“发股还债”是本轮市场化债转股最鲜明的实施方式。

　　（一）债转股

　　根据2014年3月实施的《公司注册资本登记管理规定》第7条2(以下简称《登记管理规定》)，债权人可以将依法享有的对中国境内设立公司的债权，在符合法律规定的情形下，转为公司股权，且应当增加注册资本。此处规定的“债转股”应是狭义的债转股，仅限于债与股是同一主体且应当增加注册资本，可称之为“增资入股的债转股”。从将债权转换成公司股份的角度看，债转股是债权人以债权出资对债务人进行的投资行为。但从债务清偿的角度看，债转股是以公司增发的股权清偿债权人，债权人以对公司的债权作为出资抵销出资缴纳义务，实现债转股的目的。3

　　广义的债转股是外观表现为以股权“抵偿”债权的资产重组行为，不仅限于《登记管理规定》规定的债转股，可简称为“以股抵债的债转股”。例如，债务人（或第三人）以其拥有的对其他公司的股权向债权人清偿，以质押担保的股权向担保债权人清偿，其性质是以股权转让方式进行的一种清偿行为（包括第三人代偿）。4

　　债转股的核心问题为债权的消灭问题；在债转股的场合，只有债权消灭，才能实现降低债务人企业“负债率”的目的，以改善债务人企业的经营条件，促进债务人企业的再生发展。5因此，无论是“增资入股的债转股”还是“以股抵债的债转股”都可以实现市场化债转股的目的。

　　（二）市场化债转股

　　我国债转股的发展历程，以54号文的颁布作为分水岭，可以将债转股的发展分为两轮：第一轮为1999年末，债转股被用于处理国有商业银行的不良资产，可称之为“政策性债转股”，是国有商业银行对国有企业的债权与国有企业的出资人（政府国有资产管理部门）通过核销债权和划转股份的方式来实施的，即以行政划拨的方式实现对国有企业的商业银行债权向企业股权的转换。第二轮为 2016 年 9 月至今，侧重点转移到了降低企业负债率上，强调以市场化的手段实施债转股。两轮债转股在转股目的、转股主体、实施机构、标的债权、资金来源及退出机制等方面均有所不同，具体如下表所示。

 

　　二、 市场化债转股中企业的选择标准

 

 

　　根据54号文的要求，进行市场化债转股的企业的范围如下表所示。经分析可知，其选择标准应是：1、高杠杆及高财务成本的企业；2、企业在行业内具有较强竞争力，未来有望扭亏为盈。根据现有的案例，市场化债转股企业以国有企业为主，集中在煤炭、钢铁和建筑行业、制造业、有色等行业。

　　三、 市场化债转股的实施模式

　　市场化债转股实施中主要采取收债转股、发股还债两种，都是实质性的债权转股权。政策性债转股的实施模式是收债转股。而本轮市场化债转股，按处置债权和转股的先后顺序，债转股的实施模式大致可以分为收债转股、发股还债两类，如下图所示。收债转股简单说是先承接债权再将债权转为股权；发股还债是先入股后还债，由企业将股权投资资金全部用于偿还现有债权。6

 

 

　　（一）收债转股中需重点关注事项

　　收债转股是常见的债转股模式，银行将贷款债权转让至实施机构，实施机构再对债务企业进行债权转股权。这种模式主要涉及债权转让，需重点关注债权转让和转让的标的债权。

　　关注一：债转股的实施主体

　　关于债权转让，根据《商业银行法》第42条、43条7，其立法目的限制的是商业银行“积极主动”直接投资企业股权，但通常实践中，银行可以“被动”接受股权抵债实现债转股。因此，54号文8强调商业银行不得直接实施“债转股”，要通过特定实施主体实施“债转股”。商业银行实施“债转股”，应通过向实施机构转让债权，由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。

 

 

　　关注二：转让债权的种类和价值

　　关于转让的标的债权，商业银行向实施机构转让的债权可以是正常类、关注类和不良类贷款。根据《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》第5条、第6条规定9，债权的类型以银行对企业发放贷款形成的债权为主，并适当考虑其他类型债权，包括但不限于财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等，但不包括民间借贷形成的债权。允许实施机构受让各种质量分级类型债权，包括正常类、关注类和不良类贷款10，按照公允价值转让。

　　（二）  “发股还债”中需重点关注事项

　　发股还债是指对债转股企业“现金增资入股偿还债务”，是本轮市场化债转股最鲜明的特征。实务中，上市公司一般在子公司层面开展市场化债转股，现金增资到位后及时偿还高息债务。其中《金融资产投资公司管理办法（试行）》规定，金融资产投资公司以债转股为目的投资企业股权，由企业将股权投资资金全部偿还现有债权。

　　关注一：是否涉及重大资产重组

　　在上市公司子公司层面进行现金增资入股，需注意现金增资是否涉及上市公司重大资产重组。根据《重大资产重组管理办法》的相关规定，向上市公司子公司现金增资，若达到重大资产重组的标准，需履行相应的程序。

　　关注二：现金增资入股是否能够豁免进场交易

　　由于现行的市场化债转股企业以国有企业为主，现金增资时需遵守《企业国有资产交易监督管理办法》(以下简称“32号令”)的规定。需要重点关注的是，在子公司层面债转股是否需要履行进场交易程序32号令第四十六条规定，企业债权转为股权增资，可由国家出资企业审议采取非公开协议方式。但对于现金增资入股偿还债务，是否能够采取非公开协议方式，32号令没有明确规定。

　　我们认为以债转股为目的的现金增资入股，视为债权转为股权的一种情形，可由国家出资企业审议豁免进场交易。例如在中国重工市场化债转股案例中，是中船重工（国家出资企业）批准子公司的债权转股权增资入股和现金增资入股两种方案豁免履行产权交易所进场交易程序。根据华菱钢铁（000932）的公告，市场化债转股的监督检查部门“积极稳妥降低企业杠杆率工作部际联席会议办公室”也认为，现金增资偿还债务是实质性地将债权转为股权，符合54号文的相关精神，属于市场化债转股范畴。因此，以债转股为目的的现金增资入股应属于54号文第四十六条提到的债权转为股权。

　　关注三：现金增资入股是否是“明股实债”

　　市场化债转股中虽未明令禁止“明股实债”，但若采用“明股实债”的债转股方案，未来通过上市公司途径退出时面临较大困难。实施机构现金增资入股时签署的《投资协议》，通常会约定相应的回购和固定收益条款，若约定通过首次公开发行上市或者发行股份购买资产的方式退出，证监会将重点核查，存在很大的不确定风险。

　　在雷鸣科化（600985）收购淮矿股份的案例中，淮矿股份为了市场化债转股，引入投资者设立淮北矿业同心转型发展基金合伙企业（有限合伙）（简称“转型发展基金”）。转型发展基金合计出资24亿元，对淮矿股份重要子公司杨柳煤业进行增资，获得杨柳煤业新增42.12%股份，并约定了回购方式和固定收益条款。但证监会发出两次反馈意见，关注转型发展基金以“明股实债”的形式增资，是否影响上市公司估值，是否导致上市公司承担担保责任。最后的处理方式是，名股实债基本被清理完毕，转型发展基金将杨柳煤业的42.12%股份按原价24亿元转让给淮矿股份。

　　（三）一般在上市公司子公司层面开展市场化债转股

　　因为直接对上市公司债转股，外部投资者需要通过认购非公开发行的股份，其局限性在于上市公司非公开发行股份总数不超过本次发行前总股本的20%，对于资产规模非常大且资产负债率高的企业而言，融资不足以将资产负债率下降至理想水平。而在子公司层面开展市场化债转股，实施机构将通过持有上市公司重要子公司的债权并转股，再由上市公司发行股份购买实施机构持有的子公司股权。采用此方案，发行股份购买资产不受发行前总股本的20%的限制，11可以满足降低企业杠杆率的要求。

　　四、 上市公司参与市场化债转股的典型案例

　　（一） “发股还债”的典型代表——上海电力（600021）

　　上海电力公告的市场化债转股方案，是典型的“发股还债”模式，全部使用实施机构的现金增资入股，不涉及任何“收债转股”。其市场化债转股方案为，上海电力所属子公司国家电投集团江苏电力有限公司、上海电力新能源发展有限公司、上海电力大丰海上风电有限公司拟引进工银金融资产投资有限公司合计现金增资33亿元，增资资金用于偿还三家标的公司银行贷款以及政策允许的其他非银行金融机构债务。

　　（二）“收债转股及发股还债”的典型代表——中国重工（601989）

　　中国重工的市场化债转股方案，一体化解决了债权转让、债转股、股份退出这三个重要问题。根据公告信息，中国重工市场化债转股整体方案由“子公司债转股”（即交易对方现金增资标的公司偿还贷款和直接以债权转为标的公司股权）和“上市公司发行股份购买资产”（即上市公司向交易对方发行股份购买其通过子公司债转股持有的标的公司股权）两部分构成。通过发行股份购买资产方式收购交易对方持有的大船重工和武船重工股权。该模式可作为本轮市场化债转股的典型代表，其融合了“收债转股及发股还债”两种实施路径。

　　1.中国信达向中船财务收购共计50.34亿元贷款债权，其中大船重工及其子公司贷款7笔共计31.50亿元，武船重工及其子公司贷款18笔共计18.84亿元。中国东方向中船财务收购20亿元贷款债权。

　　2.中国信达和中国东方分别以50.34亿元和20.00亿元债权对大船重工和武船重工增资。国风投基金、结构调整基金、中国人寿、华宝投资、招商平安和国华基金共 6 名交易对方合计以148.34亿元现金增资大船重工和武船重工。以上8名交易对方，中国信达、中国东方和招商平安属于金融资产管理公司；国风投基金、结构调整基金和华宝投资属于国有资本投资运营公司；中国人寿属于保险资产管理机构，国华基金属于股权投资机构，皆符合54号文的相关要求。

　　3.中国重工拟向中国信达、中国东方、国风投基金、结构调整基金、中国人寿、华宝投资、招商平安和国华基金等8名交易对方非公开发行股份，购买其持有的大船重工42.99%股权和武船重工36.15%股权。本次交易完成后，大船重工和武船重工将成为中国重工的全资子公司。

 

 

　　（三）“股债结合”的典型代表——锡业股份（000960）

　　2016年10月16日，中国建设银行与云锡集团达成市场化债转股投资协议，涉及43.5亿元资金，本次协议属双方2016年8月签署的总额100亿元全面降低云锡集团杠杆率框架协议的一部分。本次协议的投资分为三部分，包括：1、建设银行与云锡控股设立降本增效基金，主要对云锡控股子公司实施投资，目标投资金额为30亿元；2、对云锡控股下属优质企业和优质资产进行投资10亿元；3、云锡控股旗下上市公司进行定向增发时，建设银行及其关联方可以根据市场情况决定是否参与，目标投资金额为25亿元。

　　截至2018年12月，已陆续完成上述三部分。其中第一部分，建设银行与云锡控股合作项目首期23.5亿元资金已于2017年1月陆续到位，用于置换其高息贷款。12第二部分，2017年8月，建设银行子公司建信人寿保险公司牵头，联合另外7家机构通过认购锡业股份非公开发行的股票募集资金23.7亿元。本次非公开发行完成后，锡业股份的总资产和净资产将相应增加，资产负债率将有所下降，财务风险将降低。第三个部分，2018年6月锡业股份公告，拟引入建信金融资产投资有限公司为控股子公司云南华联锌铟股份有限公司增资不超过10亿元，增资后建信金融可获得华联锌铟不超过11.59%的股份。

　　综上可知，锡业股份的债转股，实施机构选择的是“股债结合”的模式。2017年的降本增效基金是通过向企业借款的方式来降低企业的高息负债。2017年8月的非公开发行和2018年6月子公司增资入股，都是以股权投资的形式给高负债企业增资扩股，企业再以该笔注资偿还银行债务。

　　参考文献及注释

　　1.东吴证券：《市场化债转股怎样了》，2018年9月12日。

　　2.《公司注册资本登记管理规定》第七条：债权人可以将其依法享有的对在中国境内设立的公司的债权，转为公司股权。转为公司股权的债权应当符合下列情形之一：

　　（一）债权人已经履行债权所对应的合同义务，且不违反法律、行政法规、国务院决定或者公司章程的禁止性规定；

　　（二）经人民法院生效裁判或者仲裁机构裁决确认；

　　（三）公司破产重整或者和解期间，列入经人民法院批准的重整计划或者裁定认可的和解协议。用以转为公司股权的债权有两个以上债权人的，债权人对债权应当已经作出分割。债权转为公司股权的，公司应当增加注册资本。

　　3.王欣新：《企业重整中的商业银行债转股》，载于《中国人民大学学报》2017年第2期。

　　4.王欣新：《再论破产重整程序中的债转股问题—兼对韩长印教授文章的回应》，载《法学》2018年第12期。

　　5.邹海林：《透视重整程序中的债转股》，载《法律适用》2018年第19期。

　　6.中国国际金融股份有限公司：《监管重提债转股，十年前后大不同》，2018年9月19日。

　　7.《商业银行法》（2015年修正）第四十二条：商业银行因行使抵押权、质权而取得的不动产或者股权，应当自取得之日起二年内予以处分。第四十三条：商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。

　　8.《关于市场化银行债权转股权的指导意见》：除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权。银行将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。

　　9.《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》第五条：允许将除银行债权外的其他类型债权纳入转股债权范围。转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主，并适当考虑其他类型债权，包括但不限于财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等，但不包括民间借贷形成的债权。银行所属实施机构开展市场化债转股所收购的债权或所偿还的债务范围原则上限于银行贷款，适当考虑其他类型银行债权和非银行金融机构债权。第六条：允许实施机构受让各种质量分级类型债权。银行所属实施机构、金融资产管理公司、国有资本投资运营公司、保险资产管理机构可以市场化债转股为目的受让各种质量分级类型债权，包括银行正常类、关注类、不良类贷款；银行可以向所属实施机构、金融资产管理公司、国有资本投资运营公司、保险资产管理机构以债转股为目的转让各种质量分级类型银行债权，包括正常类、关注类、不良类贷款；银行应按照公允价值向实施机构转让贷款，因转让形成的折价损失可按规定核销。

　　10.《贷款风险分类指引》第五条：商业银行应按照本指引，至少将贷款划分为正常、关注、次级、可疑和损失五类，后三类合称为不良贷款。

　　11.方申奥：《上市公司债转股的可行性和操作案例》，载微信公众号《小兵研究》2018年11月14日。

　　12.根据《云南锡业股份有限公司2018年度第一期超短期融资券募集说明书》披露相关信息整理