前言

　　作为经济犯罪的重要分支之一，证券犯罪系围绕证券发行、交易所滋生的特有犯罪类型。此类犯罪的涉刑案件既扰乱了证券市场秩序，也严重损害了投资者利益，更使得发行人/上市公司、相关机构、组织及其高管人员身陷刑事法律风险之中，从而给相关单位的稳健经营造成了严重的影响及破坏。

　　司法实践中，证券犯罪的相关要件事实，如内幕信息、敏感期、未公开信息等往往倚赖证券监督管理机构的调查和认定，这使得此类刑事案件往往呈现较强的“技术性”特点。并且，与非上市公司相比，发行人/上市公司在经营管理方面又具有一定的特殊性，如信息披露、关联交易、董监高勤勉义务的理解和认定等，这些特质既决定了证券犯罪的独有成因，同时也是我们研究、防范证券犯罪法律风险的切入点和落脚点。

　　有鉴于此，本文拟从证券及证券的发行、交易活动着手，梳理证券犯罪的主要罪名，并结合典型案例分析、说明相关刑事法律问题，剖析证券犯罪的成因及风险表现。在此基础上，结合证券行业的合规管理特点，围绕“证券犯罪”的刑事合规管理工作，提出些许思考和建议。

　　一、关于“证券”的概述

　　相信大家对“证券”这一事物并不陌生，即便不是“股民”，对于股票、债券、股市等与证券有关的概念也是耳熟能详。在社会经济活动中，证券不仅是融资的权利凭证，甚至可以作为一种“准货币”用于支付结算，或者作为一种“准资产”用于抵押担保等等。

　　而证券之所以能够发挥上述作用，概因其所具备的“有价性”这一特点。也正是因为证券的“有价性”，才会让投资者和相关机构、组织对其时而趋之若鹜，时而弃如敝履。某种程度上，对普罗大众而言，证券的价格拿捏的不仅是财富的增减变化，更是精神的健康和情绪的稳定。

　　那么，左右证券价格的因素究竟是什么呢？我们从两个角度予以说明：

　　一方面，从应然角度来看，证券的价格应当取决于发行人的实际经营情况。作为发行人融资/获取投资的重要工具，证券往往承载着发行人的资信能力及发展预期。

　　一般来讲，如果发行人能够维持稳健运营，确保持续盈利，则其发行的证券价格就会趋于稳定并持续走高；反之，则相关证券的价格就会出现波动甚至下跌。因此，发行人的实际经营情况应当是决定证券价格及其变化的根本原因。

　　但在实践中，投资者往往很难直接参与发行人的经营管理活动，并且，除了发行人的经营情况外，证券交易市场的供求关系也在一定程度上影响着证券价格。

　　因此，站在实然角度上，直接作用并影响证券价格的因素是“信息”，包括但不限于发行人的经营信息、财务信息和其他信息（如涉刑、涉诉及国务院证券监督管理机构规定的其他事项），以及反映相关证券供求情况的交易信息等。

　　其中，有关发行人的信息主要通过发行人的招股说明书、募资文件，以及上市公司公告予以披露，而证券供求情况则主要通过交易所公布的交易行情来体现。

　　综上，从某种意义上讲，掌握了影响证券价格的信息，就意味着掌握了相关证券的价格，如果想左右证券的价格，那么，对相关信息的知悉、控制，甚至是操纵无疑是最为便捷的手段。如果我们将证券比作等待点化成金的顽石，那么对相关信息的知悉、控制及操纵无疑就是点石成金的魔杖。

　　然而，正如所有的魔法都有代价一样，对证券信息的玩弄和操控也不可避免要付出相应的代价，在现实社会中，这种代价往往就是涉及证券犯罪并因此被追究刑事法律责任。

　　下面，我们从影响证券价格的信息作入手，一起梳理、分析证券犯罪的主要罪名。

　　二、证券犯罪的主要罪名梳理及分析

　　根据《证券法》的规定可知，证券法所规制的对象实际就是证券发行和证券交易，并以此为基础，围绕与证券发行、交易有关的主体设定相应的权利、义务及法律责任。

　　与此同时，结合《刑法》的规定可知，涉及证券犯罪的主要罪名分布在刑法分则第三章第三节、第四节和第八节之中，虽然这些罪名在客体上各有侧重（公司、企业的管理秩序、金融管理秩序，以及其他市场秩序），但在犯罪构成上，实际都是围绕证券的发行、交易所滋生的犯罪活动。

　　由此，我们不妨以影响证券价格的各类信息为切入点，通过证券发行和证券交易两个维度来详细梳理、分析证券犯罪的主要罪名。详见下图：

　　

　　1.证券发行环节

　　发行人在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法等发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行股票或者公司债券、存托凭证或者国务院依法认定的其他证券，涉嫌构成刑法第160条规定的欺诈发行证券罪。

　　在此过程中，如果相关中介组织及/或其人员协助发行人实施上述欺诈发行证券的行为，为发行人出具虚假证明文件，或者因严重不负责任造成出具证明文件重大失实的后果，则涉嫌构成刑法第229条规定的提供虚假证明文件罪或出具证明文件重大失实罪。

　　上述两项罪名均基于证券发行，且均与证券发行文件中的相关信息密切相关。

　　2.证券交易环节

　　内幕信息的知情人员利用内幕信息进行证券交易或者泄露相关内幕信息，涉嫌构成刑法第180条规定的内幕交易、泄露内幕交易罪；而证券交易所、证券公司等金融机构的从业人员及有关监管部门或者行业协会的工作人员，利用因职务便利获取的内幕信息以外的其他未公开信息，从事与该信息相关的证券交易活动的，涉嫌构成刑法第180条规定的利用未公开信息交易罪。

　　由此，上述两项罪名涉及证券交易活动，属于利用与证券有关的未公开信息进行交易的行为。

　　此外，刑法第181条规定的编造并传播证券交易虚假信息罪、第182条规定的操纵证券市场罪也是发生在证券交易环节的证券犯罪，该两项罪名均与证券交易信息相关。其中，前者是对虚假证券交易信息的编造及传播，而后者则倾向于利用该等信息从事证券交易并伺机谋利。

　　3.发行人/上市公司的经营管理环节

　　发行人/上市公司作为依法负有信息披露义务的主体，向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，或者对依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露，严重损害股东或者其他人利益的，涉嫌构成刑法第161条规定的违规披露、不披露重要信息罪。

　　而相关主体之所以会出现违规披露、不披露重要信息的问题，主要出于两方面原因：一方面，通过财务造假粉饰业绩，掩盖自身经营亏损的事实，进而欺骗市场和投资者；另一方面，通过不披露重要信息掩盖相关违法违规事实，如不当交易、利益输送等等。

　　实践中，我们往往会在涉及违规披露、不披露重要信息罪的刑案背后看到其他证券犯罪的影子，例如，基于财务造假形成的财务会计报告实施的欺诈发行证券罪；再如，基于大股东/实际控制人通过不正当的关联交易攫取上市公司利益的背信损害上市公司利益罪等。

　　由此，违规披露、不披露重要信息罪可以视为发行人/上市公司一系列涉刑问题及法律风险的“先兆”。如果及早治理，则可以起到防微杜渐的效果，而对于危机四伏的企业而言，该罪名无疑是被掀开的潘多拉魔盒。

　　综上，我们以影响证券价格的各类信息为切入点，并结合证券发行、证券交易两个维度梳理、分析了上述证券犯罪的主要罪名。此外，涉及证券犯罪的罪名还有很多，如擅自发行股票、公司、企业债券罪、背信运用受托财产罪、挪用资金罪等等，考虑到这些罪名的特点及与刑事合规管理的关联关系，这里不再一一赘述。

　　下面，我将结合证券犯罪领域的典型案例，解读其中的刑事法律问题，以期进一步理解、把握相关证券犯罪的构成及要点。

　　三、证券犯罪的案例解读

　　案例1：黄光裕内幕交易案

　　

　　针对该案，黄光裕的辩护人发表辩护意见如下：

　　

　　据此，个人理解，上述辩护意见共指向四方面的法律问题，具体包括：

　　①单位行为的认定问题；

　　②内幕信息敏感期的认定问题；

　　③证监会认定意见的可采性问题；

　　④内幕交易罪是否属于“目的犯+结果犯”的问题。

　　我们现结合法院的裁判理由逐一分析：

　　第一，关于单位行为的认定问题。

　　由于刑法第180条关于内幕交易罪的法定刑规定存在自然人犯罪和单位犯罪两种情形，且在单位犯罪下，直接负责的主管人员和其他直接责任人员仅处五年以下有期徒刑或者拘役（且无附加刑），其法定刑远低于自然人犯该罪的情形。这或许也是黄光裕的辩护人主张其相关涉案行为系单位行为的意义所在。

　　

　　解析：

　　通过上述裁判理由可知，在认定涉案行为是否属于单位行为时，法院分别从单位意志、单位资金及单位获利三个方面进行了“从严”把握。

　　尽管黄光裕系鹏投公司的法定代表人，但其个人决定实施的涉案行为不能完全代表单位意志；其涉案行为仅动用了单位的部分资金，且仅有部分资金回流到鹏投公司，这种资金的使用和归属情况不足以支持其涉案行为系为单位获取利益的辩护观点。

　　据此，我们可将上述裁判理由归纳如下：

　　第一，以单位名义不必然代表单位意志，有关单位意志的认定应综合考虑单位其他决策层管理人员的认知和态度；

　　第二，对单位部分资金的使用不必然等同于单位行为，对单位行为的认定除了考虑所涉资金的来源，也要考虑相关资金去向及利益归属；

　　第三，部分资金回流到单位不必然等同于单位获利，单纯的资金回流与获利并非同一概念，而应结合回流资金数量，是否形成收入/利润的增加，是否实际获益等多重因素综合考虑。

　　综上，上述裁判理由在一定程度上揭示了司法机关对于单位行为的认定标准。从企业刑事合规管理角度来看，该认定标准对于涉刑企业甄别、区分个人行为与单位行为，实现责任切割等刑事合规管理目标，同样具有重要的参考价值。

　　第二，内幕信息敏感期的认定问题。

　　黄光裕的辩护人主张涉案内幕信息形成于2007年9月28日，价格敏感期起算点应不早于该日。有关2007年9月28日，这里需要有两点信息予以强调：

　　其一，根据案件基本事实可知，黄光裕的涉案证券交易行为截止于2007年9月28日，如果将内幕信息敏感期起点界定为该日，则发生在此前的涉案证券交易行为便不属于利用内幕信息的交易行为。可见，该辩护意见旨在将黄光裕的涉案行为予以正当化。

　　其二，根据案件其他信息可知，2007年9月28日杜鹃主持会议，宣布鹏润控股公司重组注入中关村上市公司借壳上市项目启动。10月8日中关村上市公司公告停牌后，其向证监会报送了《关于中关村重大资产重组的汇报》和《关于拟将鹏润地产业务注入中关村的方案汇报和问题请示》。

　　如果从信息内容的确定性来看，上述2007年9月28日所发生的事件，无疑是涉案内幕信息（中关村上市公司收购鹏润控股公司全部股权进行重组）得以确定的标志性事件，辩护人将此界定为涉案内幕信息的起算点是从“有利于被告人”角度做出的考虑。

　　

　　解析：

　　根据两高《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称《解释》）第五条之规定：

　　本解释所称“内幕信息敏感期”是内幕信息自形成至公开的期间。

　　影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。

　　内幕信息的公开，是指内幕信息在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露。

　　由此，司法实践中，有关内幕信息敏感期认定的争议主要集中在内幕信息的形成时间上。本案中，涉案内幕信息（中关村上市公司收购鹏润控股公司全部股权进行重组）早在2007年8月份即开始筹划并于同年8月13日确立工作小组，证监会将8月13日认定为涉案内幕信息形成之时，符合前述司法解释关于“影响内幕信息形成的筹划时间应认定为内幕信息的形成之时”的规定内容。

　　辩护人主张2009年9月28日是内幕交易的形成时间，该时点为宣布项目启动的时点，但此前的动议、筹划事实上已经影响内幕信息的形成，故法院未采纳该辩护观点

　　就此，我们不妨对内幕信息敏感期的认定问题作进一步思考，详见下图：

　　

　　如图所示，根据《解释》第五条规定，内幕信息自形成至公开至少经历动议、策划、决策、执行四个阶段，而在这四个阶段中，随着知情人范围的逐渐扩大，新增知情人的地位和作用之于信息形成的影响力将持续降低，而相关信息的确定程度则逐渐提高。

　　由此，在知情人地位和作用与信息确定程度此消彼长的过程中，如何确定一个合理的时间点作为内幕信息的形成时间，需要重点考虑（包括但不限于）以下几点因素：

　　①知情人之于信息形成的地位和作用；

　　②动议、筹划、决策、执行各阶段的信息内容与最终公开信息的关联程度；

　　③涉案交易行为与信息形成轨迹的关联关系；

　　④交易主体、账户、资金与知情人的关联关系；

　　⑤其他需要考虑的因素。

　　第三，关于证监会认定意见的可采性问题。

　　黄光裕的辩护人关于公安部及证监会不是法定鉴定机构，二单位出具的材料不能作为认定本案价格敏感期起算时间的依据。由此，该辩护意见指向的是证监会认定意见的可采性问题，即证据资格问题。

　　

　　解析：

　　根据《证券法》的规定，证监会具有查处内幕交易等证券违法行为的法定职责，而对内幕信息有关情况的调查及认定无疑是其法定职责的应有之义，故其有权对内幕信息敏感期等问题进行认定。

　　司法实践中，人民法院在涉及内幕信息、内幕信息敏感期等问题的认定上也倾向于将证监会的认定意见作为重要参考，并结合在案证据予以综合认定。

　　有关证监会认定意见所属证据种类，目前未见统一结论。实践中，有审理法院将之界定为“公文书证”。资料显示，厦门市中级人民法院[2009]厦刑初字第109号刑事判决书中指出：“中国证监会认定函是国家机关在法定职权范围内行使职权所制作的书面文件，与各种命令、决定、通告、指示、信函、证明文书一样，属于公文书证，具备证据能力。”

　　综上，从辩护/申辩的角度来看，质疑证监会认定意见“可采性”的观点往往很难被采纳，但在不否认相关认定意见证据资格的前提下，从证据的真实性、关联性等角度出发，对相关认定意见的“可信性”展开分析、提出质疑，或许不失为一种更为实际、合理的选择。

　　第四，关于内幕交易罪是否属于“目的犯+结果犯”的问题。

　　如前所述，黄光裕的辩护人主张，黄光裕涉案行为的目的是长期持有，而非抛售套利，故不能认定黄光裕利用内幕信息进行了内幕交易。

　　由此，辩护人力图通过主观目的和客观结果两个层面来论证黄光裕涉案行为的正当性，通过其没有实际获利得出其没有利用内幕信息进行内幕交易的结论。

　　可见，辩护人的论证逻辑是清晰的，但该论证却依托于一个重要前提，即内幕交易罪应系“目的犯+结果犯”，而审理法院的裁判理由恰恰是在内幕交易罪的客体认定上推翻了辩护人论证的逻辑前提。

　　

　　解析：

　　根据裁判理由可知，审理法院认为，内幕交易罪的客体是“国家对证券市场交易的管理制度和投资者公平交易、公开交易的合法权益”。对此，我理解，按照法院的裁判逻辑，无论被告人是否将其交易的股票抛售获利，只要其利用涉案内幕信息交易相关股票，该行为便侵害了上述犯罪客体，构成内幕交易罪。也就是说，在审理法院看来，内幕交易罪既不是目的犯，也不是结果犯，而是行为犯。

　　那么，法院的上述裁判理由究竟是在凭借司法裁量权的“自由发挥”，还是恪守法律的“公正裁判”？

　　对此，我们结合刑法第180条及《解释》的相关规定分析如下：

　　根据刑法第180条之规定，内幕交易罪的“罪状”内容为：“证券、期货交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券、期货交易内幕信息的人员，在涉及证券的发行，证券、期货交易或者其他对证券、期货交易价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券，或者从事与该内幕信息有关的期货交易，或者泄露该信息，或者明示、暗示他人从事上述交易活动”。

　　据此，内幕信息知情人利用内幕信息“买入”或者“卖出”相关证券均构成内幕交易罪，刑法第180条并未规定内幕信息知情人利用内幕信息“买入”相关证券后必须“卖出”。

　　此外，根据《解释》第7条关于内幕交易罪“情节严重”及“情节特别严重”量刑标准的规定可知，既有关于成交额的规定，也有关于获利或避免损失数额的规定，只要具备其一即可认定。可见，行为人是否抛售获利并非“入罪”的必要条件。

　　综合上述分析，法院的裁判理由中有关内幕交易罪并非“目的犯+结果犯”的认定于法有据。有鉴于此，相关公司、机构、组织等单位对于“利用内幕信息进行交易”的理解和认识应当从严把握，切莫以“长期持有”“不以抛售未目的”等理由放纵相关交易行为的发生。

　　案例2：朱某明操纵证券市场案

　　

　　解析：

　　本案是一起较为典型的“抢帽子”交易的操纵证券市场犯罪。被告人朱某明的行为轨迹如下：

　　首先，通过实际控制的账户，在低价位先行买入相关股票，完成所谓的“囤货”；

　　随后，利用其职务身份，在电视节目中对先行买入的股票进行公开评价、预测及推荐，人为影响相关股票的交易量和交易价格，为相关股票的股价上涨“推波助澜”；

　　最后，在相关股票交易量增加及价格走高之际，将其“囤货”以高价出手，从而实现获利。

　　尽管操纵证券市场的表现形式多种多样，但从本质上看，实际都是借助相关手段人为影响相关证券的交易量和交易价格，并伺机交易牟利，只不过该特点在“抢帽子”交易的操纵证券市场犯罪中表现的更为清晰和突出而已。

　　借由此案，我们顺便梳理一下刑法第182条关于操纵证券市场罪所规定的具体情形。详见下图：

　　

　　如图所示，在刑法第182条规定的7种情形中，除去第（七）项“兜底”条款外，其他6种情形在本质上均系“人为影响相关证券的交易量和交易价格”。

　　其中，在第（一）至（四）项规定的情形中，行为人通过或真实、或虚假的证券交易活动在一定时间内营造出相关证券交易量激增的假象，从而扭曲相关证券的市场供求关系，对其他证券投资者造成误导，进而引诱其他投资者买卖相关证券，人为影响相关证券的交易量及交易价格，并伺机完成相关证券交易，谋取非法利益。

　　在第（五）至（六）项规定的情形中，行为人通过利用虚假或者不确定的重大信息或者对证券、证券发行人公开评价、预测或者投资建议等手段引诱/诱导投资者进行相关证券交易。

　　在这两种情形下，尽管行为人并未如前述4种情形那样，通过真实或虚假的交易行为影响相关证券的交易量和交易价格，但其引诱/诱导投资者进行相关证券交易的做法实际仍然造成了人为扭曲相关证券市场供求关系的结果。在该等情形下，行为人伺机完成“囤货”“出货”等交易行为，谋取非法利益，故在本质特征和法益侵害上与前述4种情形并无二致。

　　综合上述分析，我们可以看到，操纵证券市场实际就是部分投资者对其他投资者的一种“欺诈”，即行为人通过人为影响相关证券交易量和交易价格的手段误导其他投资者，从而使其他投资者在陷入错误认识的情形下从事证券交易，而行为人则借机就相关证券完成低价“囤货”，高价“出货”等一系列交易操作，谋取非法利益。

　　因此，“欺诈”无疑是操纵证券市场犯罪的“症结”所在，而从企业刑事合规管理角度出发，反欺诈无疑是杜绝此类犯罪活动的最佳途径。

　　案例3：康美药业高管违规披露、不披露重要信息、操纵证券市场案

　　在对证券犯罪主要罪名的梳理和分析部分，我曾经提到，违规披露、不披露重要信息罪可以视为发行人/上市公司一系列涉刑问题及法律风险的“先兆”。如果及早予以治理，则可以起到防微杜渐的效果，而对于危机四伏的企业而言，该罪名无疑是被掀开的潘多拉魔盒。

　　遗憾的是，在我看来，“康美药业高管违规披露、不披露重要信息、操纵证券市场案”（以下简称“康美案”）无疑属于后者，该案集中呈现了发行人/上市公司涉及证券犯罪的诸多典型问题，堪称此类案例的“典中典”。

　　

　　

　　

　　

　　

　　解析：

　　从案例中我们可以看到，康美案所涉及的各项证券犯罪（违规披露、不披露重要信息罪、操纵证券市场罪、提供虚假证明文件罪、出具证明文件重大失实罪）存在相互影响，互为因果的“恶性循环”关系。

　　首先，为了粉饰业绩，康美公司通过财务造假等手段虚增收入和利润，不但使自己身陷违规披露、不披露重要信息的犯罪之中，也顺带将相关中介组织及其人员“拉下水”。相关中介组织及其人员故意出具虚假审计报告、严重不负责任出具审计报告重大失实等涉刑行为客观上为康美药业的财务造假提供了帮助。

　　与此同时，为了掩饰向大股东及关联方的“利益输送”，康美药业未按规定披露该等情况。此举不仅使康美药业持续陷入违规披露、不披露重要信息的犯罪之中，也给康美药业造成了巨额的资金亏空，进一步削弱了康美药业的经营能力，致使其经营业绩持续走低。而为了掩盖经营颓势，康美药业只得继续通过财务造假来粉饰业绩。

　　与此同时，康美药业的大股东及关联方借助“利益输送”取得康美药业提供的非经营性资金后，再将该等资金用于购买康美药业的股票，进而人为影响康美药业的股票交易量及交易价格，并美其名曰“市值管理”。

　　这种以非正当手段维持公司股价的行为，看似“用心良苦”，但如果大股东及关联方没有因“利益输送”给康美公司的资金造成巨额亏空的话，康美药业或许可以通过实实在在的经营来提升自身的业绩和股价，而不必借助操纵证券市场来维持虚假的“体面”。

　　至此，康美案中的相关证券犯罪形成了相互影响，互为因果的“恶性循环”关系，最终为此蒙受损失的则是康美药业及其投资者们。

　　除了刑事追责及其犯罪成因，本案有关投资者权益的保护也引起了广泛热议。在康美药业虚假陈述民事赔偿特别代表人诉讼中，审理法院判决康美药业向5万余名投资者承担人民币24.59亿元的赔偿责任，实际控制人马某田及公司时任董事、监事、高级管理人员、独立董事等21人，涉案会计师事务所及其合伙人、签字注册会计师分别承担5%至100%不等的连带赔偿责任。

　　由此，该民事判决也从反面凸显了董、监、高对上市公司履行勤勉、尽职义务的重要性，假如康美药业的董、监、高能够真正做到各司其职，各尽其责，或许康美药业就不会因违规披露、不披露重要信息一步步在刑事法律风险中泥足深陷。

　　当然，现实没有假如，康美药业涉及证券犯罪刑事案件以及由此引发的刑事、民事等法律追责及相关责任后果已然无法逆转，但该案所呈现的证券犯罪及其成因值得其他上市公司、机构、组织在刑事合规管理中反复研究，引以为戒。

　　综上所述，通过以上三则证券犯罪的案例解读，相信大家对于证券犯罪的基本特点、发生原因及内在联系有了更深刻的理解。下面，我将在案例解读及罪名理解的基础上，结合我在办理此类案件中的一些思考，就证券犯罪的内在成因进行梳理、分析，锁定证券犯罪的内在诱因。

　　四、证券犯罪的成因分析

　　

　　在就此图展开分析前，我们需要认识到，部分证券犯罪如利用未公开信息交易罪、挪用资金罪、背信运用受托财产罪的成因相对而言并不复杂，主要集中在相关机构及从业人员违背职业操守，谋求非法利益两个方面。

　　但对发行人/上市公司而言，因其经营管理活动的复杂性、特殊性，往往使得该等主体及其关联方（实控人、大股东、董监高等）在涉及证券犯罪方面有着更深层次的犯罪成因。

　　下面，我们结合上图，就证券犯罪的相关成因分析如下：

　　（一）上市公司的“三座大山”：业绩、股价和资金

　　对上市公司而言，业绩、股价和资金可以说是其经营管理的“命脉”所在，三者之间相互作用，相互影响，如果处理得当则相得益彰，如果处理不当则会陷入饮鸩止渴的“恶性循环”。

　　具体分析如下：

　　首先，业绩作为上市公司依法披露的重要信息，对于上市公司的股价有着直接的影响，如果业绩好，则股价上扬，如果业绩差，则股价下挫。

　　而股价往往又是上市公司融资、贷款的本钱和底气，如果股价稳定，则无论是增发融资，抑或质押股权等，都能够帮助上市公司从资本市场和金融机构那里获得相应的资金支持。反之，则面临融资困难，银行抽贷等困境。

　　如果将上市公司比作高速运转的列车，那么资金无疑是这辆列车不可或缺的重要燃料。只有得到充足的资金支持，上市公司才更有可能保持良性运转、稳中向好的发展势头；如果失去了资金支持，则上市公司的经营将无以为继，业绩也会面临急剧下滑的局面。

　　在这种情况下，业绩的下滑将极有可能引发股价下挫、融资困难等一系列问题，从而导致上市公司陷入一轮又一轮的经营危机和生存困境。

　　由此可见，业绩、股价和资金俨然已经和上市公司的“命运”形成了“深度绑定”，对三者关系的妥善处理不仅关乎上市公司的盈亏损益，更关乎上市公司可能面临的刑事法律风险，以及由此引发的存亡危机。

　　据此，结合前述案例分析及我个人办理证券犯罪的实务经验，现将业绩、资金、股价与相关证券犯罪的因果关系梳理如下：

　　1.业绩问题与证券犯罪间的因果关系

　　业绩危机如果处理不当，则相关企业可能会通过违规披露、不披露重要信息等手段实施财务造假、粉饰业绩，进而构成违规披露、不披露重要信息罪；

　　违规披露、不披露重要信息罪往往会牵扯财务造假，相关上市公司也往往会串通、唆使、暗示相关中介组织及/或其人员提供虚假或重大失实的证明文件（如审计报告），在这种情况下，相关中介组织及/或其人员又因此构成提供虚假证明文件罪、出具证明文件重大失实罪。

　　2.资金问题与证券犯罪间的因果关系

　　当业绩出现下滑，上市公司将面临收入缩减，资金缺乏的局面，为此，上市公司将不得不向外寻求资金支持，除了申请贷款外，发行股票、债券融资往往是上市公司获取外部资金的重要途径。

　　但如前所述，证券的价格往往取决于发行人/上市公司的业绩情况，而如果业绩不佳，则发行证券也难以取得理想的融资效果。

　　为此，有的发行人/上市公司会铤而走险，在发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，从而欺骗投资者/债权人，进而获取融资，该等行为无疑将触犯欺诈发行证券罪。

　　由于发行文件通常需要引用发行人/上市公司的财务数据，因此，欺诈发行证券犯罪往往会与违规披露、不披露重要信息罪以及提供虚假证明文件罪、出具证明文件重大失实罪形成一种“牵连关系”

　　3.股价问题与证券犯罪间的因果关系

　　如前所述，股价既是上市公司业绩情况的“晴雨表”，更是上市公司从资本市场及金融机构融资的本钱和底气。因此，对上市公司而言，股价的稳定及有序上升无疑是其稳健经营的“重中之重”。

　　为此，某些上市公司往往会以稳定股价、市值管理等名义，通过一系列操纵证券市场的手段，人为影响上市公司的股票交易量及交易价格，从而确保上市公司的股价维持在一个相对平稳的价格区间之内。无论出于怎样的动机，该等行为均已构成操纵证券市场罪。

　　此外，某些上市公司的高管、实控人、大股东出于谋取非法利益，抑或加强对上市公司的控制，往往会在重大资产重组等影响上市公司股票价格的重大事件发生时，利用内幕信息并通过其所控制的相关账户交易相关股票，从而实现“低成本增持”等目的。

　　待相关内幕信息公开后，无论上述主体选择长期持有，还是短期抛售，其利用内幕信息进行股票交易的行为都将构成内幕交易罪。

　　综合上述分析，我们可以清楚的看到，业绩、股价和资金与上市公司经营管理的内在联系，也由此梳理出三者与证券犯罪之间可能存在的因果关系。

　　需要说明的是，尽管我们将三者归为证券犯罪的重要诱因，但并不意味着三者必然会引起相关证券犯罪。有效运用合规管理手段，妥善处理三者的关系，将有助于我们防范、管理相关证券犯罪的刑事法律风险，这既是合规管理的价值所在，也是我们梳理三者与证券犯罪因果关系的意义所在。

　　（二）上市公司的公司治理“顽疾”：任性的实控人、大股东和“失职”的董、监、高

　　结合前述案例分析，我们可以看到，在诸多证券犯罪案件背后都有上市公司实控人、大股东及董、监、高的影子。例如，在康美案中，上市公司实控人、大股东将上市公司视为“提款机”，通过不正当的关联交易等手段攫取上市公司的资金，随后再借助违规披露、不披露重要信息等犯罪活动予以隐瞒，与此同时，再将从上市公司获取的资金用于操纵证券市场犯罪。

　　需要说明的是，上市公司实控人、大股东之所以能够如此“任性妄为”，很大程度上要归因于董、监、高的失职和放纵。当然，这其中不排除实控人、大股东依仗其对上市公司的控制和控股关系而在上市公司董事会中占据了更多的席位和话语权的因素，但这并不能成为其他董、监、高失职行为的免责理由。

　　如果董、监、高能够尽职履责，认真履行其对上市公司的忠实、勤勉义务，或许可以将不当关联交易扼杀于萌芽，对可能出现的信息披露违规违法行为投出反对票，阻止后续危害后果的发生，从而将上市公司的经营管理活动纳入合法合规的运行轨道。

　　总而言之，“任性”的实控人、大股东和“失职”的董、监、高往往是上市公司涉及证券犯罪案件背后挥之不去的“阴影”。

　　尽管变化莫测的市场环境可能会给上市公司的业绩、股价及融资带来市场风险和消极影响，但归根结底，内因才是事物的性质和发展方向的决定因素，市场经营中的利弊得失从来都不是实施违法违规行为的决定性因素，更不可能，也不应当成为实施、放任该等行为的借口和理由。

　　综合上述分析，我们在解析相关证券犯罪典型案例的基础上，针对证券犯罪的主要成因进行梳理、分析，明确业绩、股价和资金对于上市公司经营管理的正向激励以及可能诱发证券犯罪的消极影响。

　　与此同时，我们从上市公司在公司治理上的“顽疾”入手，进而清楚的看到，“任性”的实控人、大股东以及“失职”的董、监、高往往是上市公司身陷证券犯罪法律风险，并在涉及业绩、股价、资金等问题时铤而走险，以身试法的内因所在。

　　据此，在梳理、分析、总结证券犯罪主要成因的基础上，我将结合证券行业合规管理的特点和经验，围绕针对证券犯罪的刑事合规管理工作提出相应的思考和建议。

　　五、针对证券犯罪的刑事合规管理建议

　　（一）针对证券犯罪的刑事合规管理目标

　　如前所述，证券犯罪是围绕证券的发行、交易所滋生的经济犯罪。因此，针对证券犯罪开展刑事合规管理的首要目标应当是围绕证券的发行、交易的合规管理，确保相关活动依法依规开展。

　　鉴于证券犯罪普遍兼具行政违法及刑事犯罪的双重属性，且行政违法的调查及认定往往先于刑事追责，故从风险防控、治理的角度来看，梳理、总结相关公司、机构、组织在证券法层面的合规义务，特别是那些与证券犯罪存在衔接关系的合规义务，对于我们明确相关刑事合规管理目标，无疑有着重要的意义。

　　为此，我对《证券法》第十三章有关法律责任的条款进行了相对系统的梳理，从主体、义务以及行刑衔接三个维度，将相关公司、机构、组织可能涉及“证券犯罪”的合规义务梳理如下：

　　

　　在明确上述合规义务的基础上，我们再从相对宏观的层面，进一步确定合规管理的目标及举措。具体如下：

　　1.完善公司治理

　　有效的公司治理能够保证公司内部权力的合理配置，确保董、监、高各司其职，各尽其责，切实防止、避免实控人、大股东损害上市公司利益，为依法、合规开展公司经营管理活动提供“自上而下”的保障。

　　2.完善内部控制

　　良好的内部控制能够确保公司各部门/机构及其负责的各项业务活动运转有序，相互配合、相互制约，有助于防范、避免系统性的违规、违法行为的发生。

　　实践中，上市公司违规披露、不披露重要信息犯罪中所涉及的财务造假，往往就是管理层、业务部门、财务部门共同实施的系统性违规、违法行为。可见，如果内部控制失灵，所谓的依法、合规经营只能沦为空谈。

　　3.董、监、高勤勉尽责

　　某种程度上，董、监、高勤勉尽责是完善公司治理的应有之义，不仅对于上市公司的合规管理具有重要意义，同时也有助于相关高管人员防范祸及个人的法律风险。

　　例如，在涉企行政调查或刑事追责中，相关高管人员可以从勤勉尽责的角度进行有效抗辩，避免陷入因过失、纵容、放任本单位及/或相关工作人员的违法违规行为所引起的法律风险。

　　4.有效管理关联交易

　　不当关联交易不仅涉及“利益输送”，而且具有“不透明性”，除了可能导致上市公司利益受损外，也容易滋生内部腐败和商业贿赂等违法违规行为。如果不能有效管理关联交易，相关公司、机构、组织不仅会面临经济损失，而且会连同相关单位人员涉及刑事法律风险。

　　不仅如此，如前面案例所示，不当关联交易往往是上市公司涉及违规披露、不披露重要信息、操纵证券市场、欺诈发行证券等证券犯罪的重要“诱因”。因此，有效管理关联交易之于刑事合规管理目标的实现无疑意义重大。

　　5.反欺诈

　　根据《证券法》第5条之规定：“证券的发行、交易活动，必须遵守法律、行政法规；禁止欺诈、内幕交易和操纵证券市场的行为。”结合我们前述关于内幕交易案件及操纵证券市场案件的解析可知，对投资者的隐瞒、欺骗也是该两类证券犯罪活动的重要特征之一。

　　由此，反欺诈对于防范、杜绝相关证券犯罪活动而言，无疑有着“正本清源”的意味，即从根源上阻断引发相关证券犯罪活动的内在成因。因此，在相关刑事合规管理工作中，积极落实“反欺诈”的管理举措，有益于实现防范、杜绝证券犯罪活动的合规管理目标。

　　6.保护投资人合法权益

　　结合前述证券犯罪的罪名梳理可知，该类犯罪所侵犯的客体尽管复杂，但均涉及对证券管理制度的破坏和对投资者公平交易、公开交易的合法权益的破坏。因此，相关公司、机构、组织如何在其经营管理活动中，贯彻、落实对投资者的尊重和保护或许是从根本上阻断、杜绝证券犯罪活动最佳选择。

　　（二）针对证券犯罪的刑事合规管理建议

　　早在2017年，证监会便发布了《证券公司和证券投资基金管理公司合规管理办法》（以下简称《管理办法》）；2020年，证监会对《管理办法》进行了修订。

　　尽管《管理办法》所针对的是证券公司和证券投资基金管理公司的合规管理工作，但其中有关合规管理组织架构、管理内容、管理保障、考核、评估、改进等相关规定在一定程度上也同样适配从事、参与证券发行、证券交易的相关公司、机构及组织。

　　有鉴于此，我将在整合《管理办法》相关规定内容的基础上，就合规管理组织架构及合规管理工作等事宜，提出建议如下：

　　1.合规管理的组织架构

　　

　　如图所示，在合规管理的组织建构中，董事会处于领导地位，监事会处于监督地位，合规负责人与高管人员平级，彼此之间形成配合、制约关系。

　　并且，合规负责人及其领导的合规部门直接向董事会负责，而董事会对于合规负责人的任免、考核、薪酬待遇具有决定权，从而确保合规管理工作免受其他高管人员的不当干扰。

　　此外，董事会还负责审议批准合规管理制度以及年度合规报告，评估合规管理有效性，督促解决合规管理中存在的问题，这意味着董事会不仅要确立合规管理所要遵循的“规矩”，还要对合规管理工作的实际效果进行评价、建议和督促改进。

　　由此可见，上述组织架构不仅是对合规管理权、责、利的静态分配，同时也包含了对合规负责人、合规部门、合规管理工作的动态管理、评估及改进。

　　2.合规管理工作的有序开展

　　

　　如图所示，合规负责人及其领导的合规部门是合规管理工作的主体，其所针对的管理对象包括高管人员及其领导的部门/分支机构，以及本单位的经营管理活动。

　　具体包含以下内容：

　　（1）合规咨询及合规培训

　　合规负责人及合规部门应当根据合规管理制度，为高级管理人员，下属各部门、分支机构提供合规咨询，组织合规培训，确保相关合规管理目标及合规工作要求能够及时、准确地传达给相关管理对象。

　　（2）涉及合规问题的投诉及举报

　　合规负责人及合规部门应当建立行之有效的投诉和举报机制，接受来自单位内、外部的监督，及时调查、处理相关投诉、举报所针对的违法违规行为，提前化解可能存在的风险隐患，落实风险管理。

　　（3）合规性审查、监督、检查

　　合规负责人及合规部门应当关注本单位经营管理活动的合规性问题，并视情况采取审查、监督、检查等措施。在针对“证券犯罪”的合规管理工作中，应重点关注本单位经营管理活动中，涉及证券发行、证券交易、关联交易，以及信息披露等活动的合规性问题。

　　上述有关合规性的审查、监督、检查分别侧重于相关经营管理活动的“事前”“事中”及“事后”环节，力求全方位保障相关活动的合法、合规。

　　（4）对违法违规行为或合规风险隐患的处理

　　合规负责人及合规部门在履行合规管理职责过程中发现相关经营管理活动存在违法违规行为或合规风险隐患的，应当及时向董事会、经营管理主要负责人报告，提出处理意见，并督促整改。

　　此外，在监管机构对本单位可能涉及的违法违规行为进行检查、调查时，合规负责人及合规部门应当予以配合，跟踪落实监管部门的意见及要求。

　　（5）参加、列席重要会议

　　应当保障合规负责人参加或者列席本单位召开的董事会会议、经营决策会议等重要会议，从而确保涉及单位经营管理的重大事项能够纳入合规管理的视野之中，确保合规负责人在知情的前提下尽职履责。

　　（6）形成年度合规报告并持续改进

　　合规负责人及合规部门应根据合规管理的实际情况形成年度合规报告，其内容包括但不限于：

　　①本单位及各部门/分支机构合规管理的基本情况；

　　②合规负责人履职情况；

　　③违法违规行为、合规风险隐患的发现及整改情况

　　④合规管理有效性的评估及整改情况；

　　⑤其他需要报告的情况。

　　年度合规报告应当报送董事会进行审议并根据董事会的审议意见及合规管理的实际情况对合规管理工作进行持续改进和完善。

　　综上所述，我们从证券的基本特点着手，明确“信息”对于证券价格的重要影响，并以此为切入点，结合证券发行、证券交易两个维度，就相关证券犯罪的罪名进行梳理、分析。在此基础上，我们从证券犯罪的典型案例着手，解读相关案件的裁判理由，剖析其中的法律问题，加深我们对相关证券犯罪的理解和认识。

　　随后，我们结合上市公司在公司治理方面的“顽疾”，并从“压迫”上市公司的“三座大山”——业绩、股价和资金着手，开展证券犯罪的成因分析，围绕相关犯罪成因确定针对证券犯罪活动的刑事合规管理目标及宏观管理措施。

　　最后，在整合《管理办法》的基础上，总结、提炼其中适配于其他从事、参与证券发行、证券交易活动的公司、机构、组织的规定内容，并就相关刑事合规管理工作提出相应的建议。期待本文能为关注证券犯罪和刑事合规管理的诸位提供些许参考和帮助。

　　（全文完）

　　后记

　　在我的执业经历中，首次接触证券犯罪还是在2010年，当时事务所承办了黄光裕案，我也借此关注到有关内幕交易罪的一些法律问题。

　　在后续的执业工作中，我本人代理了若干起内幕交易案件及利用未公开信息交易案件。这些案件与我代理的其他经济犯罪案件一样，具有较强的技术性和复杂性，案件的辩护工作也让我对有关上市公司经营管理，证券发行、交易活动等问题有了更为深入的了解。

　　2013年8月，“光大乌龙指”事件爆发，受光大证券方面的委托，我当时所在事务所的争议解决团队协助光大证券应对证监机构的行政调查。作为团队成员之一，我也参与了该案的前期梳理、分析工作。时至今日，我仍然认为，本案所涉及的证券违法违规问题极为特殊，某种程度上可谓“前无先例，后无来者”，从指导合规管理的角度来看，可能缺乏一些普适性和典型性。

　　2021年，我接受委托，在一起上市公司涉刑案件中，担任该公司某高管（总裁兼董事）的辩护人。该案被告单位及5名被告人被指控犯违规披露、不披露重要信息罪、欺诈发行证券罪、骗购外汇罪及背信损害上市公司利益罪。

　　该案在某些方面与康美案有相似之处。透过此案，一家上市公司的兴衰演变历程清晰可见，其中涉及的法律问题及犯罪成因对于其他上市公司及其高管人员在证券犯罪领域的风险防控及合规管理同样具有重要的样本意义和参考价值。鉴于本案至今尚未审理终结，故本文未就该案进行案情披露及分析、探讨。

　　总的来讲，本文凝结了我执业工作中接触、参与、承办相关证券犯罪案件的心得体会，同时也饱含了我对刑法、证券法及相关司法解释等规范文件的理解和思考。

　　最后，感想大家的阅读，也希望大家喜欢这篇文章。