辞旧迎新、万物复苏之际，股市也是绿意盎然。股指愈挫愈勇，曾经遥不可及的3000点已是过去式，名嘴叫嚣着抄底，股民却不知道真正的底在哪里。股市严冬，也拉响了监管严打的警报；监管机关磨刀霍霍，一股寒意袭来。各个上市公司要知冷暖，穿好秋裤方能平安过冬。

　　

　　一、信息披露违法行为将作为未来打击的重点

　　千股跌停、万众套牢，提振投资者信心迫在眉睫。2月4日一天内，证监会多弹连发，要求学习贯彻国务院有关会议精神，深入排查违法违规线索，依法严厉打击操纵市场、恶意做空、内幕交易、欺诈发行等重大违法行为。其中，欺诈发行、财务造假等信息披露违规行为系本次打击的重点。事实上，这一行动早已开展。近三年来，证监会办理的上市公司信息披露违法案件共计387件，较同期已经明显增长近20%，作出行政处罚523件，涉及1932名相关责任人，对168人采取市场禁入措施，向公安机关移送涉嫌犯罪案件116件。

　　资本市场是信息场，只有信息的公平、透明、真实，才能保障投资者权益，促进行业优胜劣汰，推动市场化发展。正所谓不破不立，股市乱象持续已久，加强监管，尤其是对信息披露的监管，是大势所趋，且将在未来的一段时间内持续。

　　二、为什么要严厉打击信息披露违法行为？

　　价格体现价值，价值围绕价格上下波动，这堪称商品价格的真理，但在我国证券市场却并不完全适用。长期以来，证券产品的卖方与买方之间的信息不对称问题突出，表现为证券信息披露造假现象严重，市场无法获取真实信息，进而价格难以体现产品价值，投资者决策受阻。可以说，资本市场的运行效率和运行效果，取决于信息披露的质量。

　　证券发行制度历经审核制和核准制，于2023年2月全面实施注册制。注册制下，发行人经由保荐人保荐，向交易所申报发行，交易所判断发行人是否符合上市条件后，将审核意见、注册申请文件和材料报证监会注册，证监会仅从投资者角度对信息披露把关，不实质否认发行权，权力实现收束。这意味着证监会不再代替投资者决定这是不是一只好股票、是不是一个好公司，完全交由投资者判断，因此信息披露的价值大幅度显化。

　　基于上述背景，从监管的角度而言，严打信息披露违法行为的目的一方面在于，信息披露对投资者的重要程度随着注册制的全面实施而愈发凸显，抓实信息披露，有助于投资者利用真实的信息进行决策，从而全面保障投资者权益。另一方面，注册制的逻辑和理念在于市场化，在完全市场化的环境中，市场决定价格的媒介就是信息。透明的信息有助于我国逐步推动资本市场的市场化建设，进而使得真正有价值的企业能够构建正常的市场预期，进而在市场中长期生存，为社会创造价值。

　　三、信息披露违法行为面临哪些刑事风险？

　　如果用一句话概括资本市场全面市场化的主线，那就是企业说清楚、中介机构核清楚、政府审清楚、投资者看清楚。因此，健康的资本市场要求各市场主体在其中归位尽责，落实义务，压实责任。监管打击的信息披露违法行为分布于全阶段、全流程、全主体，既包括证券发行和发行之后的虚假陈述行为，也包含发行、上市主体和中介机构的虚假陈述行为，相应地，刑法也对不同阶段不同主体的行为规定了对应的罪名。

　　具体而言，各市场主体可能面临以下刑事风险：

　　一是，发行人在证券发行阶段实施虚假陈述行为可能涉嫌欺诈发行证券罪；在发行之后，上市公司在经营过程中实施虚假陈述行为则可能涉嫌违规披露、不披露重要信息罪。此二罪名在犯罪主体与行为模式的认定上较为类似，只是因规制阶段的不同，适用有所区分。

　　首先，两罪的主体均包括发行人或上市公司的董事、监事、以及高级管理人员。同时，《刑法修正案（十一）》将控股股东、实际控制人也纳入处罚范围内。除此之外，即便没有头衔，只要实际承担或履行了董监高的职责，组织、参与、实施了公司信息披露违法行为或者直接导致信息披露违法的，也可能作为“直接负责的主管人员和其他直接责任人员”构成本罪。可见，法律对主体采用“实质重于形式”的认定方式。

　　其次，两罪的行为包括在发行文件或财务会计报告中隐瞒重要事实或编造重大虚假内容。“重要事实”或“重大虚假内容”的判断标准，一方面可以参照《证券法》，另一方面，在法律明确规定的信息类型之外，只要是可能导致股价波动的信息，都有可能称之为“重要/重大”。

　　需要注意的是，虚假陈述行为通常表现为财务造假，这也一直是证监会及侦查机关关注的重点。实践中较为常见的财务造假行为包括两类。一类是以虚假销售或者无其他经济实质的交易虚构收入。这一操作较容易理解，主要表现为发行人或上市公司与其他公司勾结，走账走单不走货，通过空转交易提升主营业务收入。另一类则是围绕上市营收标准的各项指标，对财务报表进行粉饰的财务造假行为。举例而言，现金流短缺是大多数公司的痛点，往往不得不采用多种融资渠道以维持资金链条，这样一来就会导致财务成本的增加，有可能造成公司股票评级下降。因此，上市公司可能会通过费用资本化的方式进行造假，以粉饰财务报表。比如某些发行人或上市公司会将借款肢解为预收账款与交易性金融负债，从而隐瞒短期债务，规避对公司财务质量评级和股价造成负面影响。[1]

　　最后，《刑法修正案（十一）》加大了欺诈发行证券罪的刑事责任，增设了一档法定刑，将两罪的自由刑实现一致，对于情节严重的行为能够判处五年以上十年以下有期徒刑，刑事责任程度显著提高。

　　二是，如果在发行以及上市公司经营管理过程中，中介机构人员未尽“勤勉尽责义务”，未对发行人或上市公司的证明文件进行审慎核查的，根据主观上故意或过失的差异，可能分别涉嫌提供虚假证明文件罪或出具证明文件重大失实罪。在刑事案件中，是否尽到“勤勉尽责”义务主要通过中介机构是否违反履行了法定义务、文件是否重大失实、违反义务规定与证明文件失实之间是否存在实质因果关系等方面进行综合评判。[2]

　　四、上市公司如何应对？

　　不管股市能否回暖、何时回暖，证券市场严打的浪潮已纷沓而来，继2021年《关于依法从严打击证券违法活动的意见》发布后，可谓是最大规模、最严举措、最强力度，证监会甚至发声要让造假者倾家荡产、牢底坐穿。面对上述局面，发行人和上市公司务必要关注信息披露的合规性，主动挤兑水份，完善内部控制体系，保证信息披露的真实、准确和完整；中介机构则要秉承勤勉、忠实、尽责、专业的执业原则，审慎出具证明文件，完善程序措施。尤其临近年报披露期，各市场主体更应杜绝侥幸心理，以案为戒，守住底线。

　　注释：

　　[1]谢杰：《全面注册制背景下证券市场虚假陈述犯罪的实践解构》，载《清华法学》2023年第3期，第49页。

　　[2]陈晨：《新〈证券法〉实施背景下信息披露犯罪疑难问题研究》，载《证券法苑》2021年第32卷，第338页。