摘要：2025年12月13日最高人民法院审判委员会通过、2026年7月27日正式施行的《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（法释〔2026〕13号，以下简称“2026年《解释》”），沿袭并发展了2012年《解释》确立的非法获取型内幕信息人员推定规则，以特定身份关系和联络接触为基础建构了两类推定情形。本文以规范分析为基本方法，辅以比较法考察与实务判例研讨，系统阐释上述推定规则的规范架构与教义学结构，深入剖析其底层法理逻辑——包括内幕交易证明的特殊困难与举证责任再分配、证据距离理论、预防与威慑功能以及行刑衔接中的证明标准差异。在此基础上，本文着力辨析“推定”与“推论”的教义学界分，揭示当前推定规则适用中存在的推定泛化、抗辩弱化与证明标准混同等现实困境，并提出制度完善的路径建议。通过与美国信义义务路径下的个人利益标准、欧盟市场进路下的可反驳推定以及日本列举式立法的比较，本文论证我国推定规则的特色定位及其面临的正当性挑战，最终为市场主体的合规风险防控提供理论指引。
关键词：内幕交易；非法获取型；推定规则；举证责任分配；推定与推论；比较法；合规风险
一、问题的提出：研究背景、意义与方法
内幕交易被誉为资本市场的“隐形杀手”，其隐蔽性、复杂性与取证困难性长期困扰着监管执法与司法裁判。我国《刑法》第一百八十条第一款将内幕交易犯罪的主体分为“证券、期货交易内幕信息的知情人员”与“非法获取证券、期货交易内幕信息的人员”两大类。前者即法定知情人，因其职务、地位等身份因素而被法律直接推定为知悉内幕信息，其内幕交易的认定相对明确。后者即非法获取型知情人，其与内幕信息之间并不存在法定的身份关联，控方须证明其“非法获取”了内幕信息并“利用”该信息进行交易，方能入罪。然而，内幕信息的传递往往发生在私密场合，缺乏直接证据，“正在冒烟的枪”（smoking gun）式的物理证据极少存在。加之内幕信息知情人与非法获取者之间通常存在不同程度的社会关系，信息传递路径的还原面临巨大的证明困难。如果严格遵循“谁主张、谁举证”的一般原则，要求控方对“行为人非法获取了内幕信息并利用该信息进行交易”这一完整事实链条进行直接、确切的证明，将使绝大多数内幕交易案件因证据不足而无法追诉。
为破解这一证明困境，最高人民法院、最高人民检察院于2012年颁布《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（法释〔2012〕6号，以下简称“2012年《解释》”），首次在刑事司法解释层面确立了针对非法获取型知情人的推定规则。2026年《解释》在承继2012年《解释》基本框架的基础上，结合新修订的《证券法》和新出台的《期货和衍生品法》，对推定规则的适用条件、异常交易认定标准和抗辩事由进行了系统更新。其中，第二条第二项和第三项分别规定了基于“特定身份关系”和“联络接触”的两类推定情形，构成了我国内幕交易刑事推定制度的核心规范。
然而，2026年《解释》关于推定规则的规定在理论界与实务界引发了广泛讨论。有学者指出，我国内幕交易推定制度存在推定泛化、抗辩弱化以及证明标准混同等结构性问题，在“零容忍”政策的叠加效应下，执法权自由裁量空间不当扩张，误判风险加大。[2]亦有论者从法秩序统一性原理出发，反思推定规则在行政与刑事两个场域的适用差异及其正当性基础。[3]还有学者从比较法视角提出，我国对部分行为人采取不需要证明其知悉内幕信息的推定标准，“尺度过于宽松，应予收缩”。[4]
基于上述背景，本文的研究意义体现在三个层面：其一，在规范层面，系统梳理2026年《解释》关于非法获取型内幕交易推定规则的具体规定，明确其适用标准与构成要件；其二，在理论层面，深入分析推定规则的底层法理逻辑，特别是推定与推论的教义学界分，揭示当前制度存在的结构性问题；其三，在实践层面，通过比较法考察与实务判例分析，为推定规则的完善与市场主体的合规风险防控提供理论指引。
本文以规范分析为基本方法，即以2026年《解释》的条文文本为分析对象，运用法律教义学的方法，对推定规则的构成要件、适用条件和抗辩事由进行体系化阐释。同时，本文辅以比较法考察，选取美国、欧盟和日本三个代表性法域，从推定的基础理论、适用条件和抗辩机制三个维度进行比较分析。此外，本文还将结合行政处罚决定书和司法判例，对推定规则在实务中的运行状况进行经验性分析。
二、非法获取型内幕交易推定规则的规范架构与教义学分析
（一）法律渊源与规范演进
我国内幕交易推定规则的法律渊源呈现出多层次、多维度的发展轨迹。在行政法规层面，2007年证监会出台的《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》（证监稽查字〔2007〕1号，以下简称《认定指引》）首次正式引入了内幕交易推定制度，标志着我国从“无推定”时代迈入“有推定”时代。在司法文件层面，最高人民法院于2011年发布的《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》（法〔2011〕225号，以下简称《纪要》）对内幕交易证明责任进行了类型化区分，对推定的前提做了“吻合”“基本吻合”“高度吻合”的分层处理。2012年《解释》将推定规则正式上升至刑事司法解释层面。2026年《解释》在此基础上进一步完善，构成了当前非法获取型内幕交易推定规则的规范基础。
从规范演进来看，2026年《解释》对非法获取型知情人推定规则的修改主要体现在以下方面：第一，在第五条中新增第四款规定：“控股股东、实际控制人或相关决策人员向关系密切人员透露形成内幕信息初步意向的时间，应当视为动议的初始时间”，实质性地前移了敏感期的起点。第二，在第三条对“相关交易行为明显异常”的认定标准进行了细化，由原有的时间吻合程度、交易背离程度和利益关联程度三个维度展开，列举了八项具体情形。第三，在第九条完善了抗辩事由，特别是为收购抗辩增加了“交易行为明显不符合收购目的，且无正当理由的除外”的限制条件。
（二）两类推定情形的规范展开
1.特定身份型推定：近亲属与密切联系人
2026年《解释》第二条第二项规定：“内幕信息知情人员的近亲属或者其他与内幕信息知情人员关系密切的人员，在内幕信息敏感期内，从事或者明示、暗示他人从事，或者泄露内幕信息导致他人从事与该内幕信息有关的证券、期货交易，相关交易行为明显异常，且无正当理由或者正当信息来源的”，应当认定为非法获取内幕信息的人员。从教义学角度分析，该规定包含五个构成要件：
第一，主体要件。行为人须为内幕信息知情人员的“近亲属”或“其他关系密切的人员”。“近亲属”的范围可参照《民法典》第一千零四十五条的规定，包括配偶、父母、子女、兄弟姐妹、祖父母、外祖父母、孙子女、外孙子女。“其他关系密切的人员”则是一个开放性概念，司法实践中通常根据行为人与知情人之间的社会交往频率、经济往来密切程度、情感联系强度等因素进行综合判断。这一开放性概念赋予了裁判者较大的自由裁量空间，但也带来了适用标准不统一的隐患。
第二，时间要件。行为须发生在“内幕信息敏感期”内，即内幕信息自形成至公开的期间。2026年《解释》第六条明确了内幕信息形成时间的认定标准，其中新增的第四款尤为值得关注：控股股东、实际控制人或相关决策人员向关系密切人员透露形成内幕信息初步意向的时间，应当视为动议的初始时间。这一规定实际上将内幕信息敏感期的起点前移至“初步意向”阶段，大幅扩展了敏感期的时间范围，体现了立法者对内幕信息传递“早预防、早规制”的政策取向。
第三，行为要件。行为人须“从事或者明示、暗示他人从事，或者泄露内幕信息导致他人从事”与该内幕信息有关的证券、期货交易。此处涵盖了三种行为样态：自行交易、建议他人交易、泄露信息导致他人交易。需要特别注意的是，“明示、暗示他人从事”的认定门槛较低，即使行为人未直接告知内幕信息内容，仅通过暗示性语言或行为引导他人交易，亦可能被认定为“明示、暗示他人从事”相关交易。
第四，异常性要件。相关交易行为须“明显异常”。2026年《解释》第三条列举了八种认定情形，从时间吻合程度、交易背离程度和利益关联程度三个维度进行综合判断（详见下文分析）。
第五，排除性要件。行为人须“无正当理由或者正当信息来源”。这是推定规则中的关键反推定机制，允许行为人通过证明存在正当理由或正当信息来源来推翻推定。2026年《解释》第九条进一步明确了四种不属于内幕交易的情形，为行为人提供了法定的抗辩路径。
2.联络接触型推定：一般联络接触人
2026年《解释》第二条第三项规定：“在内幕信息敏感期内，与内幕信息知情人联络、接触，从事或者明示、暗示他人从事，或者泄露内幕信息导致他人从事与该内幕信息有关的证券、期货交易，相关交易行为明显异常，且无正当理由或者正当信息来源的”，应当认定为非法获取内幕信息的人员。与特定身份型推定相比，联络接触型推定在构成要件上存在以下关键区别：
特定身份型推定以行为人与知情人之间的特定身份关系（近亲属或密切联系人）为前提，而联络接触型推定则不要求特定的身份关系，仅需证明行为人在敏感期内与知情人存在“联络、接触”即可。这意味着，任何人在敏感期内与知情人联络、接触后从事异常交易的，都可能被纳入推定范围。然而，值得注意的是，《纪要》在行政处罚层面对两类推定的证明标准进行了区分：对于特定身份关系人，推定的基础事实仅需达到“基本吻合”程度；对于一般联络接触人，推定的基础事实须达到“高度吻合”程度。[5]这一区分体现了立法者对不同主体信息传递概率差异的考量，但在刑事司法解释层面，2026年《解释》并未明确区分两类推定的证明程度，留下了教义学上的解释空间。
此外，关于“联络、接触”的认定，司法实践中通常以通话记录、短信微信聊天记录、会面记录等客观证据予以证明。需要特别强调的是，“联络、接触”本身并不意味着信息传递的发生，但在推定规则框架下，只要联络接触事实成立且交易行为明显异常，即可推定内幕信息的非法获取，除非行为人能提供反证。这一逻辑链条的跳跃性——从“联络接触”直接推至“非法获取内幕信息”——是推定规则中最具争议的理论问题之一，后文将专门讨论。
（三）“相关交易行为明显异常”的认定标准
2026年《解释》第三条对“相关交易行为明显异常”的认定标准作出了详细规定，要求“综合以下情形，从时间吻合程度、交易背离程度和利益关联程度等方面予以认定”。具体包括八项情形：（1）开户、销户、激活资金账户或指定交易、撤销指定交易的时间与内幕信息形成、变化、公开时间基本一致；（2）资金变化与内幕信息形成、变化、公开时间基本一致；（3）买入或卖出与内幕信息有关的证券、期货合约时间与内幕信息的形成、变化和公开时间基本一致；（4）买入或卖出与内幕信息有关的证券、期货合约时间与获悉内幕信息的时间基本一致；（5）买入或卖出证券、期货合约行为，与平时交易习惯的偏离程度；（6）买入或卖出证券、期货合约行为，或者集中持有证券、期货合约的行为与该证券、期货公开信息反映的基本面明显背离；（7）账户交易资金进出与该内幕信息知情人员或者非法获取人员有关联或者利害关系；（8）其他交易行为明显异常的情形。
上述八项标准从三个维度展开：一是时间吻合程度，涵盖第（1）至（4）项，关注交易时间节点与内幕信息形成、变化、公开时间及获悉时间的吻合度；二是交易背离程度，涵盖第（5）至（6）项，关注交易行为与平时交易习惯的偏离度以及与基本面信息的背离度；三是利益关联程度，涵盖第（7）项，关注交易资金与内幕信息知情人或非法获取人员的关联性。第（8）项为兜底条款，为司法实践保留了弹性空间。
需要指出的是，上述八项标准之间的关系是“综合判断”而非“逐一满足”，即并非要求全部八项情形同时具备，而是由裁判者根据具体案件情况进行综合评估。然而，“综合判断”的标准本身具有模糊性，可能导致不同裁判者对同类案件作出不同认定，影响法的安定性。因此，有学者建议，应在规范层面明确各项情形的权重配比和最低门槛，以限制裁判者的自由裁量空间。[6]
（四）抗辩事由与反推定机制
虽然根据《纪要》的规定，在行政处罚案件审理过程中可以通过推定的方式适当向原告或第三方转移部分特定事实的证明责任，但是，推定规则的本质并非对证明责任的转移，而应当是在控方证明难度极高情况下，允许通过对基础事实的证明推定待证事实的成立，同时允许提出反证动摇推定的机制逻辑。对此，2026年《解释》第九条规定了四种不属于内幕交易的情形，构成了法定的抗辩事由：
第一，上市公司收购抗辩。持有或通过协议、其他安排与他人共同持有上市公司5%以上股份的自然人、法人、非法人组织收购该上市公司股份的，不属于内幕交易。2026年《解释》新增了限制条件：“交易行为明显不符合收购目的，且无正当理由的除外”，防止行为人利用“暗仓”从事内幕交易。第二，预定交易计划抗辩。按照内幕信息形成之前或知悉、获取内幕信息之前订立的有明确交易方式、数量、价格、时间等要素的书面合同、指令、计划从事相关交易的，不属于内幕交易。该抗辩强调计划的真实性和合法性，防止行为人利用虚假或违法的合同、指令、计划规避法律制裁。第三，公开信息抗辩。依据已被他人公开披露的信息而交易的，不属于内幕交易。2026年《解释》强调了“披露”的公开性，确保各类投资者的合法权益得到公平保护。第四，兜底抗辩。交易具有其他正当理由或正当信息来源的，不属于内幕交易。
然而，上述抗辩事由的证明标准在规范层面并未得到明确界定，这在实践中引发了适用难的问题。有学者通过实证研究发现，在2020年以来的269例内幕交易行政处罚案件中，尽管大部分案件都进行了申辩，但执法机关对相对人“合理解释和说明”的证明力度要求往往达到“排除合理怀疑”的程度，这在举证责任的分担上是极度失衡的。[7]这一发现揭示了推定规则适用中一个深层的结构性矛盾：推定规则本应通过适度降低控方举证责任和举证难度来平衡控辩双方的证明能力差异，但在实践中，反推定机制的有效性却因证明标准的模糊和偏高而被严重削弱。
三、推定规则的法理基础：
从证明困境到责任分配
（一）内幕交易证明的特殊困难与举证责任再分配
推定规则的产生并非偶然，而是内幕交易行为固有特征与证明制度内在张力共同作用的结果。内幕交易素有“三难”之称，即发现难、侦破难和处罚难。其隐蔽性体现在多个层面：其一，内幕信息的传递往往发生在私密场合，缺乏直接证据；其二，内幕信息知情人与非法获取者之间通常存在不同程度的社会关系，信息传递路径的还原面临巨大困难；其三，内幕交易行为与正常交易行为在外观上并无本质区别，仅凭交易记录难以区分。在此背景下，如果依然严格遵循“谁主张、谁举证”的一般原则，并将待证事实的证明标准与基础事实的证明标准拉齐，将使绝大多数内幕交易案件因证据不足而无法追诉。推定规则的引入，正是对这一证明困境的制度性回应。通过允许推定的存在，将基础事实与待证事实之间搭建桥梁，避免因待证事实的证明难度过高导致无法达到证明标准从而放纵违法行为，将指控方的证明困难与抗辩方的证明便利相结合，共同完成对待证事实的证明。
（二）证据距离理论与信息不对称
推定规则的底层逻辑之一是“证据距离理论”（the theory of evidence proximity）。该理论认为，在举证责任的分配中，应当考量证据收集的难易程度和当事人的证据收集能力等主客观因素。在内幕交易案件中，内幕信息的基本信息和证据都掌握在内幕交易者手中，一些内幕交易者甚至主动设置障碍，以削弱相应主体的证据收集能力。因此，将举证责任适度转移至距离证据更近的一方，符合举证责任分配的底层逻辑。[8]
同时，推定规则的设计体现了对不同主体信息获取能力差异的考量。对于近亲属和密切联系人，由于其与知情人之间存在天然的密切交往关系，信息传递的概率较高，因此推定的门槛相对较低，仅需证明特定身份关系、敏感期内交易行为及异常性即可。对于一般联络接触人，其与知情人之间的关系相对疏远，信息传递的概率相对较低，因此《纪要》要求推定的基础事实须达到“高度吻合”程度，体现了推定门槛的差异化设计。
（三）预防功能与威慑效应
推定规则不仅是证明技术层面的安排，更承载着重要的预防与威慑功能。从规范目的来看，内幕交易推定制度是历史经验的总结提炼。美国、英国等国家汲取各自证券市场发展过程中的经验教训，普遍对内幕交易进行严格的法律规制，其中推定制度的出现正是这一趋势的重要表征。美国1984年《内幕交易制裁法》即对某些内幕交易行为实行举证责任倒置。[9]
从实践效果来看，推定规则的引入显著提升了内幕交易执法效能。数据显示，2007年《认定指引》实施前，从2002年至2006年，中国证监会进行行政处罚的证券欺诈案中仅有一例涉及内幕交易。《认定指引》实施后，内幕交易行政处罚的案件数量明显增加，从2011年到2015年，内幕交易案件的数量显著增多，2012年内幕交易行政处罚的案件数量达14件。[10]2026年《解释》施行后，在“零容忍”政策背景下，内幕交易案件的查处力度进一步加大。
从行为规制效果来看，推定规则通过降低指控方的举证门槛，增大了内幕交易被查处的概率，从而提高了违法成本预期，产生了一般预防和特殊预防的双重效果。特别是对近亲属和密切联系人而言，推定规则的存在使其在面对内幕信息时不得不更加审慎，有助于从源头减少内幕信息的不当传递。
（四）行刑衔接中的证明标准差异
推定规则在行政处罚和刑事司法两个场域的适用，遵循不同的证明标准，这是理解推定规则底层逻辑的重要维度。在行政处罚案件中，违法事实的认定采用“明显优势证明标准”，即当证据显示待证事实存在的可能性明显大于不存在的可能性时，就可以认定事实存在。在刑事诉讼中，认定犯罪必须“事实清楚，证据确实、充分”，根据《刑事诉讼法》第五十五条的规定，即达到“排除合理怀疑”的程度。
这一证明标准的差异意味着，行政推定与刑事推定在法律效果及举证、反驳要点等方面存在显著区别。在行政处罚程序中，证监部门完成基础事实的证明后，证明责任即转移到被处罚人一方，被处罚人需对相关交易活动作出合理说明，否则违法事实成立。在刑事诉讼中，控方的证明须达到排除合理怀疑的程度，被告人的反证只需形成合理怀疑即可推翻推定。
然而，在司法实践中，这一理论上的区分并未得到严格遵循。有学者指出，行政认定函在刑事诉讼中的证据属性不明确，实践中控方一旦举出对被告人不利的行政认定，则默认控方已履行证据提出责任，辩方则需额外提出反证加以证明，“变相倒置了部分规范构成要件要素事实的证明责任”。这一现象严重侵蚀了刑事推定与行政推定之间的证明标准差异，对被告人的合法权益构成了实质性威胁。
（五）推定与推论的教义学界分——一个被忽视的理论前提
在深入分析推定规则的法理基础时，一个常被忽视却至关重要的理论前提是“推定”（presumption）与“推论”（inference）的教义学界分。这一界分对于理解推定规则的法律效果、举证责任分配以及抗辩机制具有根本性意义。
一般认为，事实推定至少包括两个要求：其一，推定依赖的基础事实（已证事实）与推定结果（推定事实）之间的联系是建立在经验基础上的逻辑联系；其二，一旦出现有效反证，推定事实即破灭。推论与推定的区别在于：推论必须符合证明充分性的要求，完全建立在经验和逻辑之上获得心证的一种路径；推定则是具有一定程度的“推测与假定性”，降低了证明的一般要求，甚至转移了证明责任的一种获得事实结论的便捷路径。据此，推定是法律问题，需要法律拟制才能成立，而推论是事实问题，属于演绎判断，不需要法律特别规定。
这一界分的实践意义在于：如果内幕交易事实认定属于推定，则被告人提出的反证只要证明其所提供合理说明是真实的，并与交易结果之间具有显性因果关系，就应当自然击溃依据推定所产生的内幕交易结论；如果内幕交易事实认定属于推论，则相反证据只能作为证据的一种纳入整个推论过程中重新考量，只有当反对证据证明力压倒支持证据证明力时才能推翻推论的事实结论。
无论是美国SEC“10b5-1”规则所确立的“知悉即利用”规则，还是我国《认定指引》和《纪要》“通过推定的方式适当向原告、第三人转移部分特定事实的证明责任”的规定，都是“根据基础事实导出可反驳事实的一种法律规划”[11]，属于法律拟制的推定规则。因此，被告人针对内幕交易指控所提供的合理说明只要是真实的，并与交易行为之间构成逻辑上的因果关系，就应当自然击溃依据推定所产生的内幕交易结论。然而，在司法实践中，裁判者往往将推定与推论混同，要求被告人的反证达到“排除一切合理怀疑”的程度，这实质上将推定降格为推论，不当加重了被告人的举证责任。
四、域外比较法考察：
三种规制路径的比较与镜鉴
（一）美国法：信义义务路径与个人利益标准
美国是内幕交易法律规制最为成熟的国家之一，其规制路径以1934年《证券交易法》第10节（b）款和证券交易委员会（SEC）制定的Rule 10b-5反欺诈条款为基础，通过司法判例发展出了两种核心理论：传统理论（classical theory）和盗用信息理论（misappropriation theory）。前者适用于公司内部人或基于信义义务获取信息的人员，后者适用于外部人盗用信息来源的信义义务进行交易的情形。
在泄密型内幕交易（tipping）领域，美国联邦最高法院在1983年的Dirks v.SEC案中确立了“个人利益标准”（personal benefit test）。该标准认为，受密者的内幕交易责任取决于泄密者是否直接或间接从泄密活动中获取个人利益。[12]Dirks案特别指出，当内部人“将保密信息作为礼物赠予进行交易的亲属或朋友”时，就可以推定个人利益的存在[13]。这一推定的逻辑基础在于：将保密信息赠予亲属或朋友交易，等同于内部人自己交易后将利润赠予该人。
2014年的United States v.Newman案中，第二巡回法院对无偿泄密情形下个人利益的推定条件进行了重新解读，提高了证明门槛。法院指出，仅证明双方存在一般朋友关系并不足以推定个人利益存在，而应证明泄密者和受密者之间存在着“重要的私人亲密关系”(a meaningfully close personal relationship)，足以产生“客观的、实质性的、至少代表潜在的金钱或类似价值性质收益的交换”[14]。2016年的Salman v.United States案中，联邦最高法院确认了Dirks案的赠予推定规则，推翻了Newman案中关于“金钱或类似价值性质收益”的要求，认为向进行交易的亲属赠予保密信息即满足个人利益标准。[15]
在证据规则方面，美国法允许使用环境证据（circumstantial evidence）证明当事人“知悉”（scienter）内幕信息。联邦最高法院早在1954年的判词中就指出，“环境证据本质上与直接证据并无区别”。[16]但需要注意的是，美国法始终要求控方证明行为人“知悉”内幕信息这一基本事实，推定仅适用于“利用”要件的认定，而非“知悉”要件的替代。这与我国推定规则中对于特定身份关系人不需要证明其"知悉"内幕信息即可推定的做法形成了鲜明对比。
（二）欧盟法：可反驳推定与信息隔离墙
欧盟于2014年颁布《市场滥用法规》（Market Abuse Regulation，简称MAR，即Regulation(EU)No 596/2014），于2016年7月3日正式生效。MAR在内幕交易规制方面采取的是“市场进路”（market approach），不以信义义务为前提，而是以行为人占有内幕信息为核心建构规制框架。
MAR第8条规定了内幕交易的禁止性规定，任何人占有内幕信息并利用该信息为自己或第三方账户买卖相关金融工具的，构成内幕交易。关于推定规则，MAR确立了两项可反驳推定（rebuttable presumptions）：其一，基于持有特定职位而推定其占有内幕信息；其二，基于在特定时间进行交易而推定其利用了内幕信息。欧盟法院（CJEU）在Spector Photo案中确认了上述推定的合法性，指出无需证明内幕交易者存在过失或欺诈意图，只需证明其占有了内幕信息并利用该信息为自己或第三方获取利益即可。[17]
MAR第9条规定了多种合法行为抗辩（legitimate behavior），包括信息隔离墙机制（information barriers）和做市商行为等。此外，MAR还要求发行人维护内幕信息知情人名单（insider list），对于承担管理职责的人员（PDMR）及其密切关联人，要求其向市场披露交易信息，并在财报发布前30天的“封闭期”（closed period）内禁止交易。这些配套制度为行为人提供了较为明确的合规指引和抗辩路径。
（三）日本法：列举式立法与差异化证明标准
日本对内幕交易的规制主要体现在《金融商品交易法》第166条和第167条。日本法采取了与美国不同的规制路径，未采用信义义务理论，而是以行为人能否接触到上市公司的内幕信息为标准，采用无兜底条款的列举式立法方式，将内幕交易规制的主体范围界定为公司关系人、要约收购关系人和信息受领人三类。[18]
日本法的信息受领人制度值得关注。信息受领人是指从公司关系人处接受重要信息传达的人员。日本法通常要求证明信息受领人从公司关系人处接受了重要事实的传达，即要求证明“知悉”这一基本事实。在行政处罚与刑事处罚之间，日本法设置了差异化的证明标准：行政课征金的认定采用较低的证明标准，而刑事处罚则要求达到排除合理怀疑的程度。[19]
此外，我国台湾地区在2010年修改“证券交易法”时，将内幕交易要件中的“知悉”改为“实际知悉”，反映了以身份为中心事先规定内幕信息知悉者的缺陷与实践操作上的困难，更加强调当事人与内幕信息的实际联系，对我国大陆地区推定规则的适用具有参考价值。
（四）比较分析与启示
综观域外法域的内幕交易推定制度，可以发现以下共性与差异，为我国制度的完善提供了重要镜鉴：
第一，在推定的基础理论上，美国以信义义务为根基，通过个人利益标准限定泄密型内幕交易的责任范围，对推定的适用设置了较高的理论门槛。欧盟采取市场进路，以信息占有为核心建立可反驳推定，不需要证明信义义务的违反，推定范围更为宽泛。日本则采取列举式立法，以信息接触能力为标准界定主体范围。我国则采取了以身份关系和联络接触为基础的推定模式，在主体范围的界定上具有一定的独特性。
第二，在“知悉”要件的证明上，美国、欧盟和日本均要求控方证明行为人“知悉”或“占有”内幕信息这一基本事实，推定仅适用于“利用”要件的认定。而我国对于特定身份关系人，则不需要证明其“知悉”内幕信息即可推定，这在比较法上属于较为特殊的规定。有学者据此指出，我国“尺度过于宽松，应予收缩”，建议至少应当要求控方证明行为人“知悉”内幕信息作为推定的基本底线。[20]
第三，在抗辩机制的设计上，美国法允许行为人通过证明不存在个人利益或不知道信义义务违反来推翻推定；欧盟法通过信息隔离墙、做市商行为等法定抗辩事由为行为人提供免责路径；中国2026年《解释》第九条规定的四种抗辩事由为行为人提供了法定的反推定渠道。但与美国和欧盟相比，我国抗辩事由的证明标准在规范层面缺乏明确界定，导致抗辩的有效性在实践中受到不当限制。
第四，在证明标准的差异化设计上，日本法的行政课征金与刑事处罚之间的证明标准差异，与我国行政处罚和刑事司法之间的证明标准差异具有相似性。这种差异化设计体现了对不同制裁程度的比例性考量，值得在推定规则的适用中予以充分关注和严格遵循。
五、推定规则适用的现实困境与制度完善
（一）推定泛化与抗辩弱化
当前推定规则适用中最为突出的问题是“推定泛化”与“抗辩弱化”。有学者通过实证研究发现，在传递型内幕交易案件中，执法机关往往陷入一种公式化推定的局面，即“接触内幕信息知情人（推定知悉）+敏感期交易（推定利用）=内幕交易”。双重叠加的推定，使误判风险加大。更为严重的是，在部分案件中，执法机关对相对人“合理解释和说明”的证明力度要求达到了“排除一切合理怀疑”的程度，这在举证责任的分担上是极度失衡的。
以“方某求内幕交易案”为例，方某求于2018年年底与内幕信息知情人联络、接触后，于2019年1月集中卖出股票规避损失。方某求提出申辩，认为集中卖出股票一是基于2018年9月已经发布的减持公告，二是基于还债的合理理由。深圳证监局虽然承认“不排除有基于股票减持计划的理由”，但仍以方某求“不能提出证据证明自己完全未受内幕信息影响”为由认定其构成内幕交易。[21]这一处理方式实质上将推定降格为推论，要求相对人的反证达到"排除一切合理怀疑"的程度，严重违背了推定规则中举证责任分配的基本原理。
（二）“二次推定”的限度问题
关于“二次推定”的适用问题，即推定的非法获取内幕信息者与某投资人联络，能否再次推定该投资人非法获取了内幕信息，一般认为需同时满足以下条件：第一，存在完整的沟通链条；第二，投资人的交易行为明显异常；第三，投资人无正当理由或正当信息来源。然而，每增加一次传递，实施交易行为与知悉内幕信息之间的关联性会逐渐减弱，证明力度降低，需要更多的事实来建立二次、三次推定规则。司法解释对多次传递内幕信息及此后内幕交易的可罚性并未明确，这一立法留白给了裁判者过大的自由裁量空间，可能导致推定链条的无限制延伸。
（三）证明标准的混同与偏离
如前所述，行政处罚采用“明显优势证明标准”，刑事诉讼采用“排除合理怀疑”标准。但在实践中，行政认定函在刑事诉讼中的过度使用导致两种证明标准的混同。有学者指出，认定函在刑事诉讼证据中的地位和性质一直是争论不休的话题，“控方一旦举出对被告人不利的行政认定，则默认控方已履行证据提出责任，辩方则需额外提出反证加以证明”，[22]这变相倒置了部分规范构成要件要素事实的证明责任，严重侵蚀了刑事推定与行政推定之间的证明标准差异。
此外，关于推定规则中基础事实的证明标准，学界存在重要分歧。有学者强调，“刑事推定中的基础事实不应当进行推定，需要达到证据确实、充分的程度”。[23]也有学者认为，“证明责任的降低实质上是证明责任的转移，转移的是推定事实的证明责任，并不意味着基础事实的证明责任发生转移，司法机关需要证明到排除合理怀疑的程度”。[24]这一理论分歧直接影响推定规则在刑事司法中的适用效果，亟待在规范层面予以明确。
（四）制度完善的路径建议
基于上述分析，本文提出以下制度完善建议：
第一，明确区分推定与推论的法律效果。应在司法解释或指导性案例中明确，推定规则下被告人的反证只需证明其所提供合理说明的真实性，并与交易行为之间构成逻辑上的因果关系，即可自然击溃推定结论，而非要求其达到“排除一切合理怀疑”的程度。
第二，建立分阶化的证明标准。在单因案件中，应根据不同抗辩事由分别确立证明标准；在多因案件中，应优先甄别主要交易动机，再适用分阶标准综合判断。[25]同时，应明确基础事实的证明须达到排除合理怀疑的程度，不允许对基础事实进行二次推定。
第三，严格区分行政推定与刑事推定的证明标准。应明确行政认定函在刑事诉讼中的证据属性—作为专家法律意见仅供司法机关参考，而非替代控方的举证责任—并对认定函进行实质审查，避免行政认定替代司法判断。
第四，限制“二次推定”的适用。应在规范层面明确二次推定的适用条件，每增加一次传递须相应提高证明力度要求，防止推定链条的无限制延伸。
六、实务合规风险的理论反思与制度应对
从法理层面审视，推定规则对市场主体施加了实质性的注意义务和举证负担。对于近亲属和密切联系人而言，2026年《解释》的特定身份型推定使其在敏感期内的任何异常交易行为都可能面临推定风险，且控方不需要额外证明“联络、接触”事实，降低了控方的证明负担。2026年《解释》新增的第六条第四款将敏感期起点前移至“初步意向”阶段，进一步扩展了风险时间范围。同时，“明示、暗示”的认定范围广泛，即使近亲属未直接告知内幕信息内容，仅通过日常交流中的暗示性语言或行为引导他人交易，也可能被纳入审查范围。
对于一般联络接触人而言，联络接触型推定使任何在敏感期内与知情人联络接触的人员都可能面临推定风险。律师、会计师、财务顾问等中介机构人员在提供专业服务过程中，可能因接触内幕信息而成为知情人，此后其与客户的业务沟通、与其他中介机构的协调配合等联络行为，都可能被纳入推定审查范围。社交场合的信息泄露风险同样不容忽视，知情人在非正式场合无意中透露的信息，可能被相对人用于交易决策，从而触发推定。
基于上述理论反思，建议市场主体从以下维度构建内幕交易合规体系：
第一，事前防范——筑牢内幕信息管控防线。建立内幕信息“形成、传递、披露”闭环登记制度，对重大事项从“首次动议”阶段即记录信息形成时间、参与人员、传递路径。严格知情人约束与培训，动态管理知情人名单（含近亲属、密切关系人），定期更新知悉时间、方式和内容。落实敏感期交易限制，对董监高及亲属账户实行实时预警监控。
第二，事中应对——规范配合监管调查。全面梳理交易决策依据，包括研究报告、公开信息分析、投资策略文件等，形成完整的交易决策证据链。积极准备抗辩材料，如预定交易计划的真实性证明、公开信息依据的来源记录等。特别需要注意的是，抗辩材料的准备应注重真实性与因果关系的建立，而非追求“排除一切合理怀疑”的证明力度。
第三，事后救济——善用法律救济渠道。在行政复议中，可重点提出交易行为的合理性说明、信息来源的正当性证明以及推定适用的条件不足等抗辩。在行政诉讼中，可主张监管机构的证据未达到“明显优势证明标准”，或推定规则的适用条件不满足。对于移送刑事追诉的案件，应着重强调刑事证明标准的“排除合理怀疑”要求，以及行政认定函不应替代控方举证责任。
七、结语
2026年《解释》的施行，标志着我国内幕交易刑事司法规则的进一步完善。非法获取型内幕交易的推定规则，以特定身份关系和联络接触为基础，通过举证责任的合理转移，有效破解了内幕交易证明的特殊困难，体现了证据距离理论、预防功能和威慑效应的有机结合。与美国信义义务路径下的个人利益标准、欧盟市场进路下的可反驳推定以及日本列举式立法下的差异化证明标准相比，我国推定规则在主体范围的界定和“知悉”要件的豁免上具有一定的特色，但也面临着推定泛化、抗辩弱化和证明标准混同等结构性挑战。
推定规则的生命力在于其内部逻辑的自洽性与外部适用的公正性。唯有严格区分推定与推论的法律效果，明确抗辩事由的证明标准，恪守行政推定与刑事推定的证明标准差异，限制推定链条的无限制延伸，方能在降低举证门槛与保障被告人合法权益之间取得动态平衡。对于市场主体而言，深入理解推定规则的适用标准与法理逻辑，构建事前防范、事中应对、事后救济三位一体的合规体系，是应对内幕交易法律风险的理性选择。未来的理论研究和司法实践，应当持续关注推定规则的精细化适用，在“零容忍”政策的执法导向下，坚守比例原则与正当程序底线，实现精准打击违法行为与保障市场主体合法权益的有机统一。
注释
[1]王嘉铭，北京市京都律师事务所合伙人。
[2]杨狄：《内幕交易事实推定的抗辩无力及其矫正》，载《证券法苑》第三十六卷，第383-410页。
[3]王锴、尹铭育：《法秩序统一性原理下内幕交易推定制度的反思》，载中国金融期货交易所网站，2025年。
[4]邢会强：《我国内幕交易推定制度的收缩与完善》，载北大法宝网：https://article.chinalawinfo.com/Space/SpaceComments.aspx?AID=128782.
[5]《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》（法〔2011〕225号）第五条。
[6]杨狄：《内幕交易事实推定的抗辩无力及其矫正》，载《证券法苑》第三十六卷，第383-410页。
[7]杨狄：《内幕交易事实推定的抗辩无力及其矫正》，载《证券法苑》第三十六卷，第383-410页。
[8]王锴、尹铭育：《法秩序统一性原理下内幕交易推定制度的反思》，载中国金融期货交易所网站，2025年。
[9]王锴、尹铭育：《法秩序统一性原理下内幕交易推定制度的反思》，载中国金融期货交易所网站，2025年。
[10]同上。
[11]杨狄：《内幕交易事实推定的抗辩无力及其矫正》，载《证券法苑》第三十六卷，第383-410页。
[12]See Dirks v.SEC,463 U.S.646,662(1983).
[13]Id.at 664.
[14]See United States v.Newman,773 F.3d 438,452(2d Cir.2014).
[15]See Salman v.United States,580 U.S.39(2016).
[16]See Schmuck v.United States,489 U.S.705(1989)（引用1954年判词）.
[17]See Case C-45/08,Spector Photo Group NV v.Commissie voor het Bank-,Financie-en Assurantiewezen,[2009]ECR I-0000.
[18]日本《金融商品交易法》第166条、第167条。
[19]同上。
[20]邢会强：《我国内幕交易推定制度的收缩与完善》，载北大法宝网：https://article.chinalawinfo.com/Space/SpaceComments.aspx?AID=128782.
[21]深圳证监局“方某求内幕交易案”行政处罚决定书，网页链接：https://www.csrc.gov.cn/shenzhen/c104320/c1591541/content.shtml.
[22]王新：《内幕交易罪的结构阐释与司法认定》，https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA4MjY4MzM1NA==&mid=2649889446&idx=1&sn=7b44e5d61924d851a5c8bd990cee7ffe&chksm=86ccdca781a178e8fefa003f4842533ed7f4d7a24c64da9b17e2ca16fc823a9f918c67929a76&scene=27.
[23]商浩文：“内幕交易犯罪法律认定疑难问题研讨会”上的发言，网页链接：https://baijiahao.baidu.com/s?id=1828367659485614028&wfr=spider&for=pc.
[24]王志祥：“内幕交易犯罪法律认定疑难问题研讨会”上的发言，网页链接：https://baijiahao.baidu.com/s?id=1828367659485614028&wfr=spider&for=pc.
[25]杨狄：《内幕交易事实推定的抗辩无力及其矫正》，载《证券法苑》第三十六卷，第383-410页，杨狄建议：在单因案件中以分阶化证明标准判识相对人抗辩事由的正当性和有效性，在多因案件中则优先甄别主要动机，再适用分阶标准综合判断。
