目录

　　一、前言

　　二、《若干规定》出台——证券市场虚假陈述乱象丛生

　　三、虚假陈述行为界定——《若干规定》解读

　　（一）虚假陈述的认定

　　（二）《若干规定》解读

　　四、虚假陈述行为刑事责任的认定

　　（一）对于虚假陈述行为动用刑罚的必要性分析

　　（二）虚假陈述刑事责任的构成要件

　　五、信息披露合规体系的搭建

　　六、结语

　　一、前言

　　长期以来，证券市场虚假陈述行为已成为影响证券市场健康持续发展的重要原因之一，极大地侵害了投资者的利益，同时也影响着证券市场公平公正的秩序。2022年1月21日，最高人民法院发布了《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》），该规定是对2003年2月1日实施的证券虚假陈述民事赔偿诉讼司法解释的进一步修改和完善。相比2003年的司法解释，《若干规定》更具系统性和针对性，对完善资本市场基础制度建设具有重要意义。在证券市场管理方面将进一步重视对投资者合法权益的保护，扩展投资者权利救济渠道，对证券市场虚假陈述等违法违规活动的打击力度会进一步加大，对证券市场的监管也会更加严格，一系列立法动向都在表明国家坚定发展资本市场、打击证券违法活动的决心。在证券市场监管从严的背景下，违规的信息披露行为将承担严重的法律责任，甚至是刑事责任，对于企业来说，构建信息披露合规体系，开展合规工作迫在眉睫。本文希望通过对虚假陈述行为及相关的法律法规进行解读，分析信披过程中存在的民事、刑事法律风险，进而为企业搭建合规体系提出相应的方案和建议。

　　二、《若干规定》出台背景：证券市场虚假陈述乱象丛生

　　上市公司虚假陈述是最常见的侵害中小股民权益的违法行为，上市公司财务造假、信息披露不完全、不及时等并不鲜见，针对上市公司虚假陈述的民事索赔也日渐增多。

　　笔者在“聚法案例”上以“案由：证券虚假陈述责任纠纷”为检索条件，分别对2015年至2020年的判例文书数量进行统计，可以不完全归纳推理得出虚假陈述现象发生的频率逐渐增加的结论。2019年的虚假陈述责任纠纷的判例文书数量达到了2015年的约15倍之多。

　　

　　图1 2015年-2020年虚假陈述责任纠纷判例文书数量统计图

　　同时，笔者对2014年至2018年证券虚假陈述案件判决赔偿的年度总额也进行了统计，总体来看，证券虚假陈述案件的判决赔偿数额逐年增加，2017年至2018年增长幅度最大。2018年全国判决的赔偿额超过2亿元，是2014年同类案件赔偿额的68倍之多，这也说明近年来证券市场虚假陈述现象空前严重。

　　

　　图2证券虚假陈述案件判决赔偿额统计图（单位：百万元）

　　随着我国证券市场的飞速发展，证券种类、市场层次、交易方式都发生了翻天覆地的变化，资本市场的法制建设也日益完善。原有司法解释中部分内容已落后于相关法律和司法实践，有必要修改完善，以应对新形势新挑战。《若干规定》便在此背景下出台。这一司法解释的修改与发布，反映了国家对资本市场违法违规信息披露行为“零容忍”的态度，通过提高违法违规成本遏制市场乱象的决心。同时，《若干规定》对民事责任制度进行了充实和完善，进一步明确了投资者的权利救济渠道，为资本市场长期的长期平稳发展提供了保障。

　　三、虚假陈述行为界定——《若干规定》解读

　　（一）虚假陈述的认定

　　在明确《若干规定》出台背景及其意义后，我们应当对虚假陈述行为进一步研究，进而归纳分析其相较以往的变化以及给证券市场管理带来的影响。

　　在《若干规定》第四条中，将虚假陈述行为进行了明确的解释和分类。“虚假陈述”是指信息披露义务人违反法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件关于信息披露的规定，在披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的行为。同时，将虚假陈述具体分为三种，一是虚假记载；二是误导性陈述；三是重大遗漏，且分别对以上三种陈述作出了明确的解释。对于虚假陈述行为的三种分类，有助于在司法活动中更准确地对其进行认定，进而确定违规行为和责任主体。

　　（二）《若干规定》解读

　　1.取消行政刑事前置程序

　　《若干规定》第二条第二款规定：人民法院不得仅以虚假陈述未经监管部门行政处罚或者人民法院生效刑事判决的认定为由裁定不予受理。换句话说，法院不得以缺乏行政处罚或刑事判决为由拒绝案件的受理。这一变化具有重大意义，也是本次新司法解释的亮点之一，也是对长期以来业界呼声的回应。

　　对于此次修订废除长期存在的前置程序，我们应当综合证券市场侵权案件的特点全面评价。首先，前置程序的出现和存在，有其客观原因。证券市场的侵权民事赔偿案件具有当事人众多、证据取得困难、专业知识复杂等特点，当时我国的证券市场处于早期阶段，对于此类案件，当事人（投资者）存在举证难，收集证据能力不足等现象。为了减轻投资者的举证负担，并且综合当时的立法和司法实践情况，原司法解释第六条规定了前置程序。

　　但是随着证券市场的发展，交易信息公开化、透明化逐步实现，法院对证券类案件审判经验不断丰富，举证难度大幅度降低，原有的前置程序存在的意义逐渐被弱化，取消前置程序的条件逐渐完备。与此同时，前置程序也存在投资者诉权缺乏保障、权利实现的周期过长等弊端，亟待在制度层面改进。

　　《若干规定》第二条从正反两个方面对取消前置程序予以明确。

　　从正面来看，原告提起证券虚假陈述侵权民事赔偿诉讼，只要符合民事诉讼法第一百二十二条规定并提交相应证据，人民法院就应当予以受理，无需行政刑事前置程序。

　　从反面来看，《若干规定》第二条要求原告提起诉讼时，必须提交信息披露义务人实施虚假陈述的相关证据，以及原告因虚假陈述进行交易的凭证及投资损失等相关证据，一定程度上起到了避免滥诉的作用。

　　取消前置程序要求，符合最高人民法院的改革精神，也是对新证券法围绕投资者保护精神的司法回应。但同时，从司法实践的角度出发，取消前置程序后的有关工作对诉讼主体都提出了更高的要求，包括“重大性”的认定、原告举证能力问题、滥诉现象的控制、各部门法间的衔接与配合等等，都还需要进一步研究与总结。但随着实践的不断积累，证券类案件的处理会逐渐形成更加合理、高效的体系，投资者的权利救济途径也会得到更多的保障。

　　2.责任主体的认定

　　《若干规定》第二十条可以概括为：“追首恶”与“打帮凶”并举。

　　首先，二十条的第一款规定在原告起诉可以请求直接判令控股股东、实际控制人依照本规定赔偿损失。在虚假陈述行为中，上市公司是信息披露义务人，但是公司背后的主要责任人往往是控股股东或实际控制人。因此本条强化了对实际控制人的责任认定，追责时要落实到具体责任人员。此前广州中院判决康美药业赔偿投资者24.59亿元，并判决相关主体对此承担连带责任，正是体现了“追首恶”的惩治精神。

　　此外，对于财务造假等违法活动，主体除了上市公司实际控制人之外，还存在一些“帮凶”。比如金融机构出具虚假的银行询证函回函、虚假银行对账单；上市公司的供应商和销售客户为上市公司财务造假提供虚假的交易合同、收付款凭证等。

　　四、虚假陈述行为刑事责任的认定

　　（一）对于虚假陈述行为动用刑罚的必要性分析

　　虚假陈述行为的基础是民事行为，民事责任首当其冲，例如民事赔偿责任，如果投资人因信息披露义务人的虚假陈述遭受损失，可以要求其就相应的损失进行赔偿。除此之外，证券服务机构的虚假陈述行为还可能承担行政责任，比如责令改正、暂停或吊销营业执照、罚款等。发行人、上市公司等信息披露义务人如果作虚假陈述，也会承担责令改正，警告，罚款的行政责任。

　　而根据《刑法》规定，信息披露义务人的虚假陈述行为，则涉嫌欺诈发行证券罪，违规披露、不披露重要信息罪，编造并传播证券、期货交易虚假信息罪等。对于虚假陈述行为刑事责任的认定，我们应当从行为的社会危害性和可谴责性两方面来考虑。

　　从社会危害性来看，虚假陈述行为侵害的是证券市场公开、公平、公正的秩序，这一秩序也是证券投资人做出正确投资决定、进行公平交易、享有证券市场中平等权利和地位的基础。除此之外，虚假陈述行为会误导造成极不合理的资金配置，使投资者利益受损进而对证券市场丧失信心，严重影响证券市场的发展。

　　从可谴责性来看，虚假陈述行为虽然以民事关系为基础，理应受民法规范，但行为侵害的客体不仅局限于个体利益，而且包括公共利益。当公共利益受到侵害时，则无法通过民事主体提起诉讼进行保护；即便通过对从业资格限制和经济方面进行行政处罚，也难以达到足够的震慑和规制力度。刑事处罚具有正当性和必要性可见一斑。

　　民事处罚只对权利受损害方具有补偿功能；行政处罚至多也只起到限制和威慑功能，相比之下刑罚既有对犯罪行为人的制裁、感化教育、改造功能，又对社会一般人具有威慑和教育功能，同时又能实现对被害方利益的保护与补偿。对于严重破坏证券市场秩序，损害投资者利益的行为，需要动用刑罚，保护和维持安全、公平、稳定的证券市场秩序。

　　（二）虚假陈述类犯罪的构成要件

　　首先，虚假陈述行为在我国刑法体系中，根据不同主体涉及不同罪名。以上市公司控股股东、实际控制人为主体的虚假陈述，主要表现为欺诈发行证券罪、违规披露、不披露重要信息罪；以中介机构为主体，则涉及提供虚假证明文件罪、出具证明文件重大失实罪等；此外，一般主体还可能构成编造并传播证券、期货交易虚假信息罪。

　　从犯罪客体来看，此类犯罪涉及的应是复合法益，包括证券市场的信息不公开性和证券市场投资者利益。虚假陈述行为往往并不是只对单一的客体造成损害，而是会产生一系列连锁反应，包括市场秩序、投资人利益、国民经济的正常运行等等。

　　对于此类犯罪的客观行为，此次《若干规定》已经进行了明确的界定，即虚假记载、误导性陈述以及重大遗漏。但在认定方面仍需注意，虚假陈述行为只有当造成的损害结果达到情节严重才构成犯罪。以违规披露、不披露重要信息罪为例，《最高人民检察院公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》（2010年5月7日，以下简称《立案追诉标准（二）》）第六条规定，造成股东、债权人或者其他人直接经济损失数额累计在五十万元以上，应予立案追诉，本条内还列出其余的八项情形，在此不再赘述。

　　在实务中，虚假陈述行为是否触犯刑法，通常可以从以下几个方面进行判断：1.危害行为对证券市场造成的影响和后果；2.行为人非法获取利益的数额；3.危害行为对投资者造成的损失；4.证券市场秩序因此行为受到的冲击。纵观虚假陈述行为涉嫌的犯罪，立案追诉标准往往都与以上四个方面有关。

　　五、信息披露合规体系的搭建

　　早在2021年初，最高院就曾释放从严监管信号：“严惩证券市场虚假陈述行为，该入刑的入刑，当赔偿的赔偿”。从个人角度，应当树立合法合规意识，明确虚假陈述行为边界，避免触犯法律红线，严格遵守证券市场的相关规则。而对单位来说，则应当尽快开展合规管理工作。就信息披露方面，公司的合规体系搭建可以从以下几方面考虑：

　　首先，要强化法律意识，规范信披行为。不论是券商还是其他主体都要从源头上要树立遵纪守法的意识。面对信息披露问题，明确信息披露主体的义务，意识到信息造假、误导性的陈述以及对于重大信息遗漏不披露等行为，均会构成法律意义上的虚假陈述。企业若想减少风险，自上而下的高度强化的风险防范意识必不可少。

　　其次，要重视员工培训工作，尤其是针对上市公司董监高等管理人员，从法律条文中我们也可得知，虽然从保护证券市场的角度出发，涉及虚假陈述的主体应具有广泛性，但在《证券法》和《刑法》中，其约束的主体仍然是“负有信息披露义务的人员”，所以在这种情况下，对公司内部员工法律意识及行为规范的引导和约束尤为重要。而真正负有信披义务并且掌握具有影响性信息的，往往是公司的中高层管理人员，所以管理职能和范围越高，越要进行合规培训。同时，针对公司内的全体员工，也要组织定期的培训和学习，可以通过问卷、线上线下讲座培训、制定并分发员工手册等方式进行。

　　最后，相关单位要提高刑事风险预警与危机应对能力。当虚假陈述行为一旦发生，若想避免或减少需要承担的法律责任，就只能从该行为造成的后果方面进行补救。也就是说，这一行为承担的责任类别，是由其造成的损害后果决定的。只有建立风险预警机制，提高危机应对能力，才能尽可能地减少虚假陈述行为对投资者、证券市场带来的损害。从经济学的视角来看，证券市场的危机处理一方面要应对危机造成的经济损失，提升社会总需求；另一方面，在危机发生时，具有信息优势的机构要通过良好的信息组织来降低公众获取信息的成本，保证市场的信心，进而改善资源运用和经济运行的效率。危机本身虽然造成不可逆转的损害，但公众对危机的看法和行动对证券市场才是真正决定损害程度的要素。所以在危机爆发后，要保持正常持续经营，也要保证公众对市场的信心和情绪的稳定。

　　六、结语

　　《若干规定》的出台，标志着针对证券市场虚假陈述等违法违规行为的从严打击活动进一步开展，表现了国家在不断适应证券市场发展的新形势和新变化，压缩虚假陈述的存在空间，更好地实现证券市场的公平公正。不论是个人还是企业，在立法与司法持续输出的当下，都需要掌握规范动向，对监管趋势保持敏锐，及时调整经营行为和方式、及时预防法律风险。

　　同时，最高检正在全国范围内推动企业合规不起诉改革工作，截至2021年年底，已经发布两批企业合规典型案例，目的在于保护企业合法权益，促进企业合规守法经营。而且，为了进一步与实体法相匹配，未来刑事诉讼的程序规定也会有所调整。各类企业，尤其是证券市场的各个主体都应当充分意识到，建立合规管理体系、强化企业合规管理刻不容缓。