前言
2020年以来，楼市调控政策不断收紧，很多地产企业因银行收贷、通道限制等因素导致资金链断裂；2021年年中这种情况开始恶化，债务违约潮和项目停工潮逐渐蔓延。各大金融机构因地产项目公司违约，不得不通过各种方式处置已违约的资产。根据公开信息显示，2022年初各大信托公司，例如五矿信托、光大信托、中融信托均开始通过出售、转让、甚至整体接盘等方式处置违约地产项目。笔者长期从事地产项目收并购法律服务，负责过大量地产项目尽调及后续收并购法律服务，特在此依据自己多年法律行业从业经验，对目前金融机构（主要为信托公司）面临地产违约项目时的处置方案进行研究，从专业角度出发对当前行业中常见处置方案进行探讨。
一、底层资产
地产项目底层资产的实际情况是制定地产违约项目处置方案的重要参考因素。通常所说的地产企业的底层资产一般指土地、在建或已建工程，这些资产对于金融机构实现自身权益（股权或债权）尤为关键。当债务违约时，底层资产的实际价值、剩余货值、处置难易度等都会直接影响金融机构处置方案的制定。2021年开始的债务违约潮所带来的风险不仅仅只是普通的债务违约，更多的是系统性风险，当地产项目公司被抽走大量销售资金后，项目公司的底层资产剩余货值往往不能覆盖债务，这对今后违约项目的处置方案的制定带来了巨大的难度。
底层资产的具体情况将决定金融机构如何制定地产违约项目处置方案。国家层面在《房地产管理法》中规定工程项目按提供预售的商品房计算，投入开发建设的资金达到工程建设总投资的百分之二十五以上可以申请办理预售证，但各地对于预售许可的工程形象进度标准有所不同。例如太原市的《太原市商品房预售实行许可证的若干规定》中要求预售商品房已完成该建筑物建设总投资20％以上或基础工程已完成时可以申请预售证；杭州市的《杭州市城市房地产开发经营管理若干规定》中要求商品房地上建筑为十层以下的，已完成建筑主体结构的施工；十一层以上的，已完成建筑主体结构施工的二分之一以上（且不低于十层）；一百米以上的（超高层），已完成建筑主体结构施工的三分之一以上（且不低于五十米）时可以申请预售证；兰州市则要求投入开发建设的资金达到工程建设总投资的25％以上时可以办理相关预售证；昆明市曾规定七层（含七层）以下建筑物的工程形象进度必须达到结构封顶，七层以上的则需要完成七层以上工程形象进度；还有部分地区规定建筑物主体工程达到出地面正负零就可以办理相关商品房预售证。商品房住宅项目为了实现资金快速回笼，一般工程形象进度达到预售条件就会办理预售证开始预售回款。此后如项目公司发生债务违约，销售款因监管不力被母公司抽走或挪用至其他项目的，该房地产企业产生系统性风险，被抽走或挪用资金无法归还，就可能会出现项目剩余货值无法覆盖现有债务的情况。即使项目公司能够通过融资、代建等方式顺利按期完成项目开发，项目公司底层资产剩余货值仍可能不足以弥补金融机构债务，最终因项目公司违约而导致金融机构产生损失。笔者所接触的很多处于在建在售阶段的地产项目都存在上述情况。因此可以确认一个前提，即项目的底层资产如果处于未售阶段，则该项目仍具有一定土地市场价值且该项目相关的底层资产较为容易处置，但是若项目于在建在售阶段发生债务违约且销售款项被抽走的，则该项目剩余货值是否能够足额弥补金融机构损失将会存在极大不确定性，处置方案将会相当复杂。
另外统计底层资产时一些不确定因素会影响地产违约项目处置方案的制定。例如笔者在浙江及山西两地项目中均发现项目普遍存在地下车位无产权登记但是开发商在销售台账中载明其将车位以二十年租赁权形式对外销售的情况，这导致车位价格没有统一标准，统计车位货值时会计师事务所只能根据周边车位租赁价格进行估算。诸如此类的底层资产价值的不确定性不仅影响了项目剩余货值的计算还影响了之后地产违约项目处置方案的制定。
二、明股实债的风险
目前明股实债模式在地产投融资中普遍存在，考虑到“金融机构都是做债的”，明股实债这种“尴尬的模式”也是在制定地产违约项目处置方案过程中除考虑底层资产外的另一个重要参考因素。首先应说明的是明股实债实际上并不是一个法律上的概念，我国法律对股权和债权分别作出了定义，两者是完全不同的法律概念。在地产行业投融资中，明股实债通常是金融机构为了规避行政规定而设计的一种投资模式。例如根据银监会作出的《关于加强信托公司房地产信托业务监督有关问题的通知》规定，集合资金信托计划发放信托贷款需要满足特定的条件，比如房地产开发商须具备二级开发资质等，否则不能发放贷款，那么信托公司为了实现投资目的只能曲线救国——以股权方式投资。笔者查询了现有司法判例，目前司法实践中往往会结合投资目的考量，将这种采取明股实债投资模式的金融机构确认为真实的股东。
虽然金融机构的这种变通规避了相关资管政策的限制，但是如果发生债务违约的情况，金融机构往往不被认定为债权人而被认定为股东，这种尴尬的身份导致很多金融机构只能作为股东整体接盘项目。近日，一篇经济观察报的《信托变身“开发商”》文章就提及，“2022年以来，五矿国际信托有限公司等信托机构，通过接盘其他开发商项目公司的方式来处置化解已经出风险的信托项目。”从表面看金融机构以股东身份接盘似乎能够实现该地产项目的资金回笼、为项目持续开发带来转机，但是除了金融机构的投资人同意整体接盘因素外，金融机构是否实际上具备像地产项目公司这样的开发、管理、销售能力还值得探讨。毕竟项目公司的人员都是母公司编制，“一套班子好几块牌子”的情况比比皆是，信托公司接盘项目后是否能够接管所有人员存疑，本文在后续篇幅中也会对接盘这一模式做进一步分析。
三、金融机构的责任
可能很多人会问，金融机构既然将如此大的资金投入项目公司进行开发，那么金融机构是否有制定监管措施、金融机构是否需要刚性兑付，这两个问题需要具体分析。
首先，我们来看某地产项目中信托公司的《土地使用权抵押合同》、《监管协议》、《还款协议》及《差额补足协议》中部分条款的约定。
《土地使用权抵押合同》部分条款约定：“抵押人和抵押权人同意以本合同附件《抵押财产清单》中所列之土地使用权为抵押权人设定抵押。抵押财产换发新的权利证书（明），导致本合同附件《抵押财产清单》中所列抵押财产或者抵押权人实际接受的权利证书（明）上所载抵押财产与上述新的权利证书（明）或登记机关的登记簿相关记载不一致的，抵押人不得以此为由拒绝承担担保责任。”
该条款通过设立土地抵押担保，保证信托公司投资款在到期时能够有足额担保物保证投资款能偿付。
《监管协议》部分条款约定：“双方一致确认，本协议项下监管账户包括用于接收某信托向项目公司缴付的增资款的专用银行账户（以下简称“用款监管账户”）、用于接受目标项目销售回款的专用银行账户（以下简称“销售回款账户”）及用于归集目标项目销售回款及其他约定款项的专用银行账户（以下简称“回款监管账户”，与“用款监管账户”、“销售回款账户”以下统称“监管账户”）。项目公司应在某信托指定银行（以下简称“开户行”）开设用款监管账户及回款监管账户，并配合某信托对监管账户进行监管。”“项目公司在办理监管账户的开户手续时，须在开户行留存一套经某信托认可的银行预留印鉴（包括项目公司的印鉴样本、某信托指定人员印鉴）。开户行返回的印鉴卡留存联由某信托代为保管，变更印鉴时须经某信托同意。监管账户不开通网银转账功能，不开通同城通存通兑业务，不开通电话银行功能，不办理支取现金业务，不购买可流通凭证（商业承兑汇票、本汇票申请书、贷记凭证等）。”
“销售回款监管（1）销售回款账户用于接受销售回款资金，未经某信托书面同意，销售回款账户内资金不得用于除向某信托支付预分红等应付款项和支付工程建设费用等项目公司日常运营支出以外的其他任何用途；（2）回款监管账户用于归集销售回款资金，未经某信托书面同意，回款监管账户内资金不得用于除向某信托支付预分红以外的其他任何用途。”
上述条款中信托公司设立监管账户，明确监管账户用途及保管责任，对地产项目销售回款进行监管。
《还款协议》部分条款约定：“借款资金仅用于乙方名下某项目中建设用地地块上开发建设的房地产项目“某项目”（暂定名，具体以实际建设和销售名称为准）及经甲方认可的其他用途，资金监管银行按约定对本协议项下借款资金的用途进行监管。”
“乙方按照甲方另行向乙方发送的还款通知书确定的还款日期及金额向甲方偿还借款本金及利息。”
信托公司通过条款限制和规定投入资金的用途和还款方式。
《差额补足协议》部分条款约定：
“乙方承诺，如甲方实际获得的投资回报（以本协议第二条约定的计算方式确定）低于上述乙方保证的甲方最低投资回报的，则乙方对其差额部分进行无条件补足，并同意按照本协议第三条规定向甲方预先支付差额备付金。差额备付金分为期间备付金和变现备付金，下同。其中，期间备付金对应甲方投资资金按照年化预期收益率12.5%计算的投资收益，变现备付金对应甲方投资款金额的原始本金。”
信托公司通过设定差额补足条款保障其投资收益。
通过上述抵押、监管账户、差额补足等约定，一般金融机构可以有效地保障其投入资金的安全，并对相关受益人或投资人尽到审慎管理的职责。目前许多金融机构为了其投资的安全，往往还会设定印章共管、委派董事、定期查账等方式，对地产项目公司进行监管，但是这些设定有时候在系统性风险和实际操作面前有些略显无力。
其次，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》规定：“资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。”《全国法院民商事审判工作会议纪要》第九十二条：“信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。”因此，在法律层面，信托公司没有向受益人刚性兑付的义务，但因为本次债务违约潮所波及的信托公司多为行业内知名的信托机构，他们往往最终还是在债务违约后，向受益人通过各种方式许诺刚性兑付。原因正如尼采说的，“我感到难过，不是因为你欺骗了我，而是因为我再也不能相信你了。”投资者对于大型金融机构的信任是这些金融机构日后能够继续募资的根本，刚性兑付虽然不是必须的，但是不兑付的损失可能远远超过兑付本身。
四、几种处置方案的探讨
通过对底层资产、明股实债和金融机构责任的探讨可以发现上述这些因素都影响着金融机构对于地产违约项目后续处置方案的制定，基于这些因素，金融机构在制定处置方案时不得不考虑得更多。接下来笔者将就当下最常见的五种处置方案从法律角度逐一探讨。
（一）项目拍卖
从法律的角度而言，这一方案下信托公司的责任最轻，但是从经济角度来看，这可能是收益最差的一种处置方式。上文曾提到过，为了规避相关政策，很多信托公司会通过明股实债的形式注资地产项目公司，如果某一债务违约项目需要通过拍卖方式退出的，则只能以资产拍卖方式处置地产项目公司的股权以收回投资款。如果底层资产未进入销售阶段则相对较容易处置，如果项目处于在建在售状态，则拍卖资产的价值往往会因他人法定优先受偿权减损。根据《最高人民法院关于人民法院办理执行异议和复议案件若干问题的规定（2020修正）》第二十九条的规定，金钱债权执行中，买受人对登记在被执行的房地产开发企业名下的商品房提出异议，符合下列情形且其权利能够排除执行的，人民法院应予支持：（三）已支付的价款超过合同约定总价款的百分之五十。这一规定赋予了商品房消费者物权期待权，虽然他们尚未取得不动产所有权，但是基于对于消费者生存权的保护依然被赋予了优先受偿的地位。根据《民法典》第八百零七条规定，发包人未按照约定支付价款的，承包人可以催告发包人在合理期限内支付价款。发包人逾期不支付的，除根据建设工程的性质不宜折价、拍卖外，承包人可以与发包人协议将该工程折价，也可以请求人民法院将该工程依法拍卖。建设工程的价款就该工程折价或者拍卖的价款优先受偿。因此从法律角度而言，如果该地产项目处于在建在售阶段，金融机构持有的项目公司资产拍卖后的所得款项必须先支付部分工程款，并且因为已经有部分物业售出，最终拍卖的股权价值中还应当扣除这部分已售物业。一般经过几轮评估拍卖，附带3-5线城市地价等因素，最终落到金融机构手里的回款可能并不多。此外因为受到“保交楼、保民生、保稳定”任务的影响，导致当地政府对于拍卖方式不予支持，很多以拍卖作为处置方案的项目最终因种种因素最终没能完成项目清偿。笔者认为，保全、诉讼、申请执行等措施是必要的，这是金融机构应尽的监管职责，至于之后是拍卖还是选择其他处置方案需要根据实际情况深入研究。
（二）股权转让
项目股权转让处置方案所面临的问题可能和拍卖处置方案有些类似，此外在这种项目下剩余货值对整体转让的最终定价将会有极大影响。虽然政府可能比较鼓励这种处置方案，但是因为可能存在隐藏法律风险（例如中部地区某住宅项目，因规划时遗留的楼间距问题，一直被周边住户投诉，甚至起诉而无法正常施工）和底层资产质量问题，即使股权打折出售都存在较大处置难度，且打折的比例金额都需要和信托受益人或投资人确认后才能操作，金融机构所需承担的责任较重。
（三）债权转让
虽然上文分析了股权转让处置模式，但是现实中信托公司更常见的投资方式是明股实债，这种投资方式的最终目的是实现债权及相关收益得到安全偿付，信托公司最终投入的债权如何转让给第三方实现整体退出才是其真实目的。债权转让与上述股权转让类似，两者一样存在资产价值、隐性风险等因素，但是两者的侧重点不一样，债权转让中本金产生的收益是按照固定利率计算的年化收益，而不是股权价值。这种处置模式下的转让难度较大，且和项目股权转让一样会面临打折处置的问题。
（四）受让股权
金融机构受让股权就好比“炒股炒成了房东”，金融机构整体接盘一般都是前述几种方案无法实现时的无奈之举。对于金融机构接盘地产开发公司理论上可以做到对于地产公司关联企业间债务进行风险隔离，有利于项目盘活持续开发。但是需要从多角度考虑金融机构接盘的时间点以及其是否具备接盘能力。此处的整体接盘还有一个前提条件就是总包需愿意垫付工程款至项目开始销售回款之日，否则接盘后的后续开发资金问题将变得极其棘手。
地产公司一般设有营销策划部、开发部、工程部、预决算部、财务部、法务部、行政部、档案管理部、投融资部等。这些部门的功能除了营销、法务可以找第三方机构外包，投融资部、财务部、行政部可以由自身公司体系兼任外，接盘的信托公司都没有直接对口的专业部门。特别是开发、工程、预决算这些地产公司内较为专业且无法通过外包替代的部门。松下幸之助曾说过，“企业最大的资产是人”。专业团队并不是随时随地都能组建的。笔者曾看到一些信托公司鼓励内部培养操盘团队，但是毕竟隔行如隔山，信托公司的业务领域主要在于“投”，对于“管”也只是监管，并不是真正意义上的管理，地产团队的培养有些不切实际。
因此笔者认为如果金融机构需要直接操盘继续开发，还是需要寻找第三方合作机构，除了营销、法务外，第三方开发管理机构也是信托公司需要寻找的。虽然这部分业务可以拆分，比如总包合同约定工程款按工程节点工程进度支付，但是也只是减少了工作量，最后工程进度的确认还是需要委托专业第三方机构协助。
该接盘方式理论上可行，但是在实践中还需要与总包单位重新协商代建、代垫资等操作流程，充分考虑与第三方委托机构的合同条款，以及地产项目品牌价值等事项。
（五）设立重整基金全面接管
首先需要强调的是这种处置方式下既可以设立重整基金也可以是信托计划进行接管，任何合法的融资渠道都可以为项目重整取得资金来源，以保证地产违约项目能够进一步持续开发。该重整方案下资金介入的前提是相关单位已全面梳理风险，且已与主要债权方谈妥债务展期等事宜，比如需要和总包确认工程进度和工程款结算情况，需要和各供应商确认所欠债务总数，需要统计交房时间以及延期交房可能存在的违约责任，还需要和原信托受益人或投资人确认展期条件、新的兑付时间点及未能兑付的后期措施等。
该设立重整基金处置方案的好处在于能直接引入资金方，项目整体资金压力减小，可以尽快重启项目并持续开发。问题在于需要对地产项目的风险梳理清晰，提前介入法务及财务团队，对所有法律风险、债务情况、资产情况进行汇总统计，与各总包单位、债权人、信托受益人或投资人，甚至购房者协商违约金减免、展期等问题，协调难度及成本相对较大。
上述几种对于地产违约项目的处置方案的一个核心前提是底层资产的剩余货值必须能够覆盖持续开发的成本，包括持续开发的建安费用、资金成本、违约金等。如果存在诸如地产集团公司将各地子公司销售款抽走的情况，导致各项目继续开发的剩余货值无法覆盖上述成本的系统性风险，那么笔者并不建议金融机构使用全盘接管或者设立重整基金模式处置，因为这两种模式对于信托公司的审慎管理责任过大，如果处置不当则可能会侵害信托受益人的权利，导致信托公司和受益人之间无休止的法律诉讼。
另外笔者还要提醒注意的是，在地产违约项目中地方政府有“保交楼、保民生、保稳定”的任务。任何金融机构在采取上述方案时都需要同地方政府密切沟通，特别是对于在建在售项目，如前所述金融机构通过司法查封、拍卖资产的权利有时很难实现，无法用一些司法救济手段完成对债权的保护。在此情况下，金融机构只能被迫做股东或肩负股东实质责任，通过项目的经营盘活以维护自身权益。地方政府的种种措施实际上是为购房者、建筑单位（总包）在争夺项目资产、资金的控制权，根据法定的偿债优先顺序，购房者、建设单位的权利优先受到保护，但是金融机构对资产、资金的控制，可能损害购房者、建设单位的利益，这个矛盾是必然存在的，所以如何把握其中的平衡点是金融机构在制定处置方案时特别需要考虑的问题。笔者认为，从地产违约项目的实际情况出发，金融机构首先要在厘清项目的法律障碍、债务情况、剩余资产价值等前提下，与当地政府充分沟通，最终制定符合项目本身情况的处置方案，毕竟谁先获得地产项目公司财务控制权，则会获得更多先机。
五、其他意见
笔者在提供相关收并购尽调服务中还发现，虽然已出台的《关于规范商品房预售资金监管的意见》在商品房预售资金监管方面有所收紧，但是鉴于之前各地商品房预售资金监管存在漏洞，很多金融机构为了自身权益考虑，出现了直接优先划走资金，导致项目后期资金压力激增的情况。因此地方政府一般只与金融机构争夺项目公司资产和资金的控制权，其目的也是从“保交楼、保民生、保稳定”角度出发，确保项目后期正常交付，但是政府并不会争夺项目公司的经营管理权。在实践当中，拥有项目公司的经营管理权实际附带诸如商品房交付等责任，将成为整个项目对外的责任主体。因此当地政府实际上很希望金融机构能接盘项目公司，除了弥补原有项目违约带来的信誉缺失外，还能够带来新的资金盘活项目。
本文中笔者主要探讨的是住宅类项目，对于商办项目，因为往往涉及自持等情况，“保交楼、保民生、保稳定”的问题相对较少，与住宅项目相比更便于处置。近日恒大就将其城市之光广场项目权益以总代价13.48亿元转让浙江省浙建房地产集团有限公司、浙江省建工集团有限责任公司，预计收益约1.75亿元，可见商业项目在目前环境下处置起来还是较为容易的。就笔者近期参与的一起重整商业项目来看，商办项目的处置方案难点在于后期运营主体的确认，毕竟商办项目的价值在于其品牌和运营团队的确立。
另外，金融机构在面对系统性风险时，除了加强监管外往往办法并不多，如果发生母公司抽走资金等情况，金融机构或当地政府如果没有能够安全监管商品房预售款的话，那么之后留给金融机构周转腾挪的机会将会很少。金融机构除上述几种处置方案外，只能够根据各项目实际情况来判断是否可以和地方政府协商增加项目用地，控制其他开发商优质资产等模式，弥补对于地产违约项目继续开发所带来的损失。
结语
2022年注定是不平凡的一年，对于地产行业来说也必定是机遇和挑战并存的一年。随着近日各地地产政策调整，地产行业限制的逐步放开，金融机构如何选择正确的处置方案化解违约地产项目，如何在未来一段期限内逐步走出困境，势必成为各家金融机构面临的挑战。笔者希望能够通过本文中的意见为各金融机构处置地产违约项目提供一些帮助，为未来地产行业的风险项目处置带来一些启示。
