编者按：
笔者在办理某企业涉嫌欺诈发行证券罪案件中，发现因刑法条文的变迁和债券市场本身的复杂性，非金融企业债务融资工具是否属于欺诈发行债券罪的犯罪对象成为了存在争议的问题。结合当前证券犯罪倒查10年的现实背景，本文从我国三种债券产品、二元交易市场的背景和罪刑法定的刑法基本原理出发，认为非金融企业债务融资工具不属于《刑法修正案（十一）》实施前刑法第一百六十条所规定欺诈发行债券罪的犯罪对象。
春节假期期间，资本市场重磅消息频发。瑞华会计师事务所因康得新案被证监会2024年第1号罚单罚没1783万元。长城证券原副总裁因2005年2月至2022年4月的违规行为被处罚，罚没近1.2亿元。此外，2022年7月终止IPO的上海思尔芯公司虽然主动撤回IPO申请，仍因欺诈发行违法行为被处罚。除“申报即担责”的A股首次处罚外，根据部分财经媒体消息，证监会将对上市公司财务数据倒查10年。
2024年2月4日，最高人民检察院第四检察厅厅长张晓津表示，2023年1月至11月，全国检察机关起诉证券犯罪117件319人，同比上升42.7%、12.7%。同日，证监会也明确表示，会进一步加大对欺诈发行、财务造假等信息披露违法行为的打击力度，持续净化市场生态，提升上市公司可投性，始终对欺诈发行行为予以全方位“零容忍”打击。
证券期货犯罪会严重破坏资本市场运行的基础，无论从行政视角，还是从刑事视角来看，随着信息披露逐渐成为我国资本市场的核心制度，包括欺诈发行在内的违法犯罪行为逐渐成为金融治理的重点领域。欺诈发行刑事犯罪经历了从股票、债券到证券的变化。在法律条文变迁的过程中，仍需从刑法基本原理出发对部分法律适用问题进行分析。
一、从欺诈发行股票、债券罪
到欺诈发行证券罪
2021年3月1日施行的《刑法修正案（十一）》将《中华人民共和国刑法》（下称“刑法”）第一百六十条规定的“欺诈发行股票、债券罪”修改为“欺诈发行证券罪”，扩大了该罪的行为对象。从欺诈发行股票、债券罪到欺诈发行证券罪的变化，既与证券法的修订联动，又体现了我国金融犯罪治理的基本趋势。虽然我国刑法已明确规定了从旧兼从轻的基本溯及力原则，但由于证券犯罪的典型行政犯特点，我国债券市场的复杂组成等原因，即使在条文适用规则明确的前提下，非金融企业债务融资工具是否属于该罪的行为对象等问题仍需进一步厘清。
（一）零容忍：金融犯罪治理趋势
早在2020年，国务院金融委便多次强调对资本市场违法犯罪行为“零容忍”。严厉查处重大违法犯罪案件，加快调查、处罚、移送工作，依法从重从快从严惩处。证监会也始终贯彻落实党中央国务院对资本市场违法犯罪行为“零容忍”的要求，推动对欺诈发行等违法犯罪行为实行行政、民事、刑事立体惩处，形成强力震慑。2024年股市出现大幅波动后，证监会更是多次发声，提出重拳打击证券市场违法违规行为。
金融是现代经济的核心，金融安全是国家安全的重要组成部分，是经济平稳健康发展的重要基础。人民法院与人民检察院也始终秉持“零容忍”态度依法惩治金融犯罪，依法从严追诉犯罪。“零容忍”已成为了我国金融犯罪治理的基本态度与主要趋势。
（二）欺诈发行证券罪条文变迁
回溯欺诈发行证券罪的修订历史，可以发现该罪的修订过程与我国证券法的修订存在高度的一致性，欺诈发行证券罪的修订过程就是我国证券市场不断完善发展的过程。
欺诈发行股票、债券罪在1997年写入《刑法》，1997年之前，主要根据《全国人大常委会关于惩治违反公司法的犯罪的决定》对制作虚假的招股说明书、认股书、公司债券募集办法发行股票或者公司债券的行为进行惩处，即在股票和公司债券制度的基础上，建设欺诈发行刑事规制制度。
1997年《刑法》吸收了《全国人大常委会关于惩治违反公司法的犯罪的决定》，正式规定了欺诈发行股票、债券罪，并根据1993年国务院颁布的《企业债券管理条例》对企业债券的规定，将企业债券纳入该罪的调整范围。这是根据债券市场发展对欺诈发行股票、债券罪的第一次调整。
2018年国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》，明确存托凭证是一种新的证券品种。在2020年《证券法》修订以前，存托凭证未被明确规定在证券法中，其性质属于“国务院依法认定的其他证券”，受证券法调整，但欺诈发行股票、债券罪中并不存在类似的规定。2020年施行的《证券法》第二条第一款规定，在中华人民共和国境内，股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用公司法和其他法律、行政法规的规定。修订后的《证券法》将“存托凭证”作为法定证券品种在法律中予以列明。在2020年的《刑法》修改中，为与《证券法》作好衔接，在欺诈发行股票、债券罪修改时也增加了“存托凭证”“国务院依法认定的其他证券”的规定，这是根据证券市场的发展对欺诈发行股票、债券罪的第二次调整。
因此，从欺诈发行股票、债券罪到欺诈发行证券罪的变化，实际上体现了我国证券市场逐步完善统一的发展历程，也表明了我国金融领域逐步形成民事、行政、刑事治理相统一的格局。
（三）从旧兼从轻：刑法溯及力的基本原则
我国《刑法》第十二条规定了“从旧兼从轻”的溯及力原则。从欺诈发行股票、债券罪到欺诈发行证券罪的修订扩大了该罪的行为对象，将本不属于该罪规制对象的内容纳入其中，即扩大了该罪的处罚对象，加重了刑罚。从刑法溯及力的角度来看，发生在2021年3月1日前的欺诈发行行为应当适用欺诈发行股票、债券罪，而非欺诈发行证券罪。即使适用法律条文的规则明确，由于刑事条文与证券相关条文的内容与内涵并不完全统一，证券市场本身的复杂性，证券法规不断更新完善的特点，非金融企业债务融资工具等金融产品是否属于欺诈发行债券罪的规制对象等法律适用问题仍有待厘清。
二、欺诈发行债务融资工具不属于刑法意义上的欺诈发行债券
（一）证券犯罪的行政与刑事双重属性
证券犯罪是典型的行政犯，即属于违反行政法规范,情节严重同时又触犯国家刑律的行为。[1]行政犯具有双重违法性（行政违法与刑事违法）的基本特征，并且行政违法性及相应的行政法律责任的产生，是刑事违法性的根本前提。[2]换言之，构成行政犯的行为，必须首先违反了行政法律规范，应当受到处罚，其次这一行政违法行为的程度必须严重到违反刑事法律规范。也就是说构成证券犯罪的行为一般均是违反了证券法等行政法规的规定，应当受到行政处罚，并且在此基础上违反了刑法的相关规定。在司法实践中，行政不法与刑事不法在类型上存在重叠或交叉，两者之间往往存在界限模糊不清的情况。因此，有观点提出在行政犯领域中“前置法定性，刑事法定量”，无论这一观点是否合理，都体现出行政犯具有行政与刑事双重属性。
从宏观上来看，行政犯的行政不法与刑事不法之间是否必然存在先后关系，行政不法是否是刑事不法的绝对前提虽然仍存争议，但要构成行政犯，必然同时具备行政不法与刑事不法。从微观上来看，在具体的司法实践中，应当认可行政犯的构成具有行政与刑事的双重属性，即构成行政犯需同时符合行政规范与刑事规范。这种双重属性既体现在宏观的不法判断上，也反映在对构成要件符合性进行判断时需经过行政与刑事的双重检验。
在非金融企业债务融资工具是否属于欺诈发行债券罪的规制对象这一具体问题中，行政犯的基本特征体现为，如需认定非金融企业债务融资工具属于欺诈发行债券罪的规制对象，则其不仅需在行政法律意义上属于欺诈发行条款的规制对象，也需在刑事法律上属于欺诈发行债券罪的行为对象，至少应对非金融企业债务融资工具这一概念进行行政与刑事的双重检验。
（二）统一概念的缺位：三种制度，两个市场
作为一种金融产品的“债券”，在我国一直未能形成统一的概念，根据主管部门的不同和市场建设的差异，存在着三种制度和两个市场。
债券种类
监管机关
交易市场
企业债券
国家发展和改革委员会
银行间债券市场/交易所市场
公司债券
中国证券监督管理委员会
交易所市场
非金融企业债务融资工具
中国人民银行领导，银行间交易商协会监管
银行间债券市场
1.三种债券制度，两个交易市场
虽然统一资本市场的建设高歌猛进，但由于债券制度的历史发展原因和多头监管、计划经济色彩遗留等因素的影响，我国债券市场存在着三种制度，二元市场。三种债券制度主要指企业债券、公司债券和非金融企业债务融资工具。
第一是国家发展和改革委员会（下称“发改委”）监管的企业债券，主要以中央国企、地方重点企业为发债主体，募集资金主要投向国家重点项目或基础设施建设。主要行政规范包括《企业债券管理条例》等。
第二是中国证券监督管理委员会监管的公司债券，主要以上市公司为发债主体，募集的资金由公司自主决定使用。主要行政规范包括《证券法》《公司法》等。
第三是中国人民银行领导，银行间交易商协会监管的非金融企业债务融资工具，以非金融企业为发债主体，募集的资金由公司自主决定使用。主要行政规范包括《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》等。
两个市场主要指银行间债券市场与交易所市场，是上述三种债券发行和交易的场所，一是银行间债券市场，是以机构投资者为主的场外交易市场，产品主要包括非金融企业债务融资工具和部分企业债券。二是证券交易所市场，是以散户投资者为主的场内交易市场，产品主要包括公司债券和部分企业债券。
从市场与债券制度的形成过程来看，20世纪80年代中后期的企业债券是我国债券制度的起源，建立了由国务院监管的发债机制。20世纪90年代《公司法》《证券法》出台后，仿效企业债券建立了由证监会监管的公司债券制度。直到2008年，央行下放债券发行核准权，才建立起由交易商协会负责发行注册并全权自律监管的市场化债券管理模式。我国三种债券，两个市场的局面才最终形成。也正是由于这种多部门监管，多市场交易的历史原因，我国企业债券、公司债券和非金融企业债务融资工具在发行主体、发行条件、审批手续等方面都存在差异，在市场不统一的同时存在规范的不统一。
2.非金融企业债务融资工具与债券存在明显差异
根据中国人民银行2008年发布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》与中国银行间市场交易商协会发布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具注册规则》，非金融企业债务融资工具是指，具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定在一定期限内还本付息的有价证券。具体包括短期融资券（CP）、中期票据（MTN）、中小企业集合票据（SMECN）、超级短期融资券（SCP）、非公开定向发行债务融资工具（PPN）、资产支持票据（ABN）等。
从市场和产品的具体情况来看，在银行间债券市场流通的非金融企业债务融资工具与主要在交易所市场流通的债券在产品发行、流通等方面均存在本质性差异。
一是，非金融企业债务融资工具的发行只需注册，不需经过审批。根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》的规定，“企业发行债务融资工具应在中国银行间市场交易商协会注册。”“债务融资工具投资者应自行判断和承担投资风险。”在银行间债券市场上发行的诸多产品，并不需经过证监会或其他类似监管机构的审批，只需在交易商协会进行注册便可发行流通。这种发行本质上只是一种登记公示行为，与交易所市场公开发行债券等产品的行为存在明显不同。与银行间债券市场产品发行方式相对应，投资风险由投资者自行判断和承担。
二是，非金融企业债务融资工具产品认购、流通的具体行为与交易所市场存在明显差异。银行间债券市场的产品只能由银行承销，根据实际交易运行情况，银行在承销相应产品时会进行相应的尽职调查。同时，根据行业惯例，在具体认购、流通中，发行人、承销商或投资者会在实际交易前全面磋商，并进行充分的尽职调查。银行间债券市场的认购、流通存在结构化发行、质押式回购等多种复杂的情形，由多个具有专业能力的机构共同参与。参与产品认购、流通的多个机构，在参与认购、流通时，都应进行全面的尽职调查，在对相关信息清楚认知的基础上根据专业与经验进行判断与投资决策。
三是，交易所市场的债券需要具有证券从业资质的会计师事务所出具相应财务报告等材料，银行间债券市场的债务融资工具则不需要。从产品发行（注册）的基本条件来看，银行间债券市场的债务融资工具发行与流通的实质条件远少于交易所市场的债券，二者存在本质的区别。
3.非金融企业债务融资工具在行政领域中可能被视为债券
虽然存在着三种债券，两个市场的区别，非金融企业债务融资工具与企业债券、公司债券间也存在着显著差异。但2018年中国证券监督管理委员会、国家发展和改革委员会和中国人民银行联合发布的《关于进一步加强债券市场执法工作的意见》提出，“证监会依法对银行间债券市场、交易所债券市场违法行为开展统一的执法工作。对涉及公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具、金融债券等各类债券品种的信息披露违法违规、内幕交易、操纵证券市场以及其他违反证券法的行为，依据证券法第一百九十三条、第二百零二条、第二百零三条、第二百二十三条、第二百二十六条等有关规定进行认定和行政处罚。”2020年中国证券监督管理委员会、国家发展和改革委员会和中国人民银行联合发布的《公司信用类债券信息披露管理办法》也将企业债券、公司债券和非金融企业债务融资工具一并纳入公司信用类债券中。
因此，在行政领域，非金融企业债务融资工具可能被视为债券，欺诈发行非金融企业债务融资工具的行为，可能被视为欺诈发行债券。由此，欺诈发行非金融企业债务融资工具的行为，存在被认定具有相应的行政不法的可能。
（三）罪刑法定：债务融资工具不属于欺诈发行债券罪的犯罪对象
根据2021年3月1日前《刑法》第一百六十条的规定，“在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行股票或者公司、企业债券”，涉嫌欺诈发行股票、债券罪。与现行条文相比，修订前的条文以列举的形式明确规定了该罪的犯罪对象是股票、公司债券、企业债券。无论从文义解释的角度，还是体系解释的角度来看，债务融资工具均不属于股票、公司债券、企业债券。无论行政领域是否将债务融资工具视为债券，债务融资工具均不属于欺诈发行股票、债券罪的犯罪对象，不属于刑法意义上的公司、企业债券。
根据《公司法》《企业债券管理条例》的规定，“公司债券，是指公司按照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券”“企业债券，是指企业按照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券。”非金融企业债务融资工具则是指，具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定在一定期限内还本付息的有价证券。从债务融资工具具体产品的相关规范来看，根据中国银行间市场交易所协会发布的《非金融企业短期融资券业务指引》，“短期融资券，是指具有法人资格的非金融企业（以下简称企业）在银行间债券市场发行的，约定在1年内还本付息的债务融资工具。”《非金融企业中期票据业务指引》，“中期票据，是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。”
一是，债务融资工具与企业债券、公司债券存在明显差异。从条文内容来看，在现行专业规范中，债务融资工具并不是债券。虽然债务融资工具与债券都具有在一定期限还本付息的特点，并且行政领域中存在将债务融资工具视为债券进行调整的情形。但固定期限还本付息是证券共有的特点，证券不能直接等同于公司、企业债券。如根据《国债期货交易管理暂行办法》，国债也具有在一定期限还本付息的特点，但不能据此直接将国债等同于公司、企业债券，更不能将国债等同于债务融资工具。证券市场是高度专业化的市场，应当严格根据规范文件认定证券产品的性质。因此，债务融资工具并不是公司、企业债券。相关行政规范规定在一定情形中将债务融资工具视为债券，也正是基于债务融资工具与债券存在差异的客观事实。
二是，证券是公司、企业债券、债务融资工具的共同上位概念，且在不断发展过程中，刑法概念与证券法概念在修订前存在差异。根据2020年修订的《证券法》，证券包括股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券，政府债券、证券投资基金份额、资产支持证券、资产管理产品等多个内容。这些从属于证券的概念本身存在诸多差异，例如银行间债券的产品便无需具有证券从业资质的会计师事务所出具专门材料，这与交易所市场的公司、企业债券存在明显不同，从属于证券概念的子概念并不当然等同。从修订前的《证券法》来看，证券的范围包括股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券。证券本就是一个不断发展的概念，其内涵随着证券市场的发展不断丰富。从相同时间段的刑法条文和刑法修订历史来看，在2021年3月1日前，欺诈发行股票、债券罪中的犯罪对象始终是股票、公司债券、企业债券，并不包括其他证券和国务院依法认定的其他证券。《刑法修正案（十一）》前，刑法中并无严格意义上的证券概念，只有以列举形式明确规定的下位概念，刑法中的概念与行政领域的概念存在差异。
三是，根据罪刑法定原则，未被刑法明确列为欺诈发行债券罪规制对象的债务融资工具，不应类推适用该条。根据修订前的条文，并非所有证券都是该罪的规制对象。即使行政领域在一定情形中将债务融资工具视为债券，但在直接关系到自由与财产的刑事领域，严格禁止非法定的类推适用。因此，非金融企业债务融资工具这一属于证券范畴，但与公司债券、企业债券存在明显差异的概念，不属于欺诈发行债券罪的犯罪对象。
三、在法秩序统一原理下坚持刑事司法独立性
证券犯罪是典型的行政犯，相应犯罪的成立以“刑法谦抑性”“刑事二次违法性理论”为基础，即证券犯罪在行政违法的基础上，仍应坚持刑事司法的独立判断。根据最高人民法院刑二庭与中国证监会行政处罚委员会的联席研讨会的观点，认定某一行为是否构成犯罪，应由司法机关对案件证据和事实进行全面审查后，依据刑法和相关法律、法规的规定予以认定，不以行政机关的认定为前置程序和先决条件。司法部门商请证监部门对专业性问题进行认定的，证监部门应当依职权出具认定意见，认定意见应当规范明确，经依法审查后，可作为认定案件事实的根据。[3]
正如周光权教授所言，法秩序统一原理主要在限定处罚的意义上有其存在价值。顾及前置法的违法性，绝不等于前置法能够起到对刑事犯罪认定的“定性”作用，[4]行政犯以及传统财产犯罪均与对应的违法行为之间存在质的差异。应坚持刑法本身的谦抑性与独立性，对罪与非罪、此罪与彼罪进行独立判断。
希望有关部门在对金融犯罪进行“零容忍”打击的同时，遵循刑法本身的谦抑性与独立性，坚持“罪刑法定”原则，协调好“依法治罪”与“依规治理”的辩证关系。
注释：
[1]周佑勇、刘艳红：《行政刑法性质的科学定位（上）——从行政法与刑法的双重视野考察》，载《法学评论》2002年第2期，第57-62页。
[2]田宏杰：《行政犯的法律属性及其责任——兼及定罪机制的重构》，载《法学家》2013年第3期，第51-52+176-177页。
[3]裴显鼎、逄锦温、刘晓虎：《证券犯罪若干疑难问题之研讨（下）》，载《人民法院报》2012年3月28日第6版。
[4]参见周光权：《论刑法所固有的违法性》，载《政法论坛》2021年第5期，第38-53页。
