在资本市场深化改革的背景下，上市公司市值管理已成为提升企业价值、增强投资者信心的核心手段。然而，实践中以“市值管理”为名，行“操纵市场”之实的现象屡禁不止，严重破坏资本市场秩序和股民利益。2025年2月21日，最高检与证监会联合召开“依法从严打击证券违法犯罪促进资本市场健康发展”的新闻发布会，证监会处罚委办公室何艳春表示，“上市公司内部人员与外部市场人员内外勾连，以伪市值管理进行操纵市场，此类蛊惑性操纵使得上市公司股价暴涨暴跌，下一步须发挥合力，完善交易机制，使违法分子不敢犯、不能犯。”

　　根据证券业协会统计，2022-2024年涉及市值管理的上市公司违规案件同比过去三年增长32%，折射出市场参与主体对合法市值管理认知的模糊性。同时据证监会的公开数据，2024年证监会对42起操纵证券市场案件作出处罚，罚没金额49.5亿元，同比增长42.2%。由于市值管理与操纵市场的具体操作、行为模式上有诸多相似之处，都是通过大量买入或卖出股票、增加交易量、发布利好消息等方式，提升了上市公司的股票价值，但由于实践中并没有得到证监会明确、详细的规范指引，所以导致“本性为善”的市值管理被打上了负面标签。由此，2024年11月，证监会发布[2024]14号公告《上市公司监管指引第10号-市值管理》，明确将市值管理的具体方式限定为并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等常见提升市值和投资者汇报的途径。

　　但是，从实践中操纵证券市场的案例现状来看，为数不少的操纵市场都是因“市值管理”而起，如徐翔操纵证券市场案，便是徐翔等人以“市值管理”为名，要求上市公司控制信息披露的节奏和内容，择机发布“高送转”、“业绩预增”等利好消息，引入“乙型肝炎治疗疫苗”“石墨烯”“手机游戏”“在线教育”“机器人”等热点题材进行造势。同时，徐翔基于上述信息优势，使用旗下泽熙私募基金产品及其控制的证券账户，在二级市场对上述公司股票进行连续买卖，拉升股价。上市公司股票价格上升后，徐翔以泽熙产品及其控制证券账户以大宗交易的方式接盘上市公司股东减持的股票，在二级市场出售获利。上市公司股东将大宗交易减持股票超过约定底价的部分，按照约定的比例和徐翔等人分成。

　　由所谓市值管理的操纵市场行为在当下严监管的执法态势下无处遁形，近日证监会与最高检联合召开的新闻发布会中，亦提到有上市公司“内部人”组织参与的“伪市值管理”信息型操纵、“编题材”“讲故事”的蛊惑型操纵有所增加。但由于市值管理的方式多样、形态各异，稍有不慎便落入操纵市场的泥潭，二者的边界需审慎把握、明确界分。

　　一、什么是市值管理？什么是操纵证券市场？二者界分为何？

　　（一）什么是市值管理？

　　市值管理，本是上市公司基于提升公司质量的战略目标，通过优化经营效率、完善治理结构、加强投资者关系管理等合规手段，推动公司内在价值与市场价值的良性互动，最终实现投资者回报与市场稳定的双赢。

　　我国市值管理的概念，萌芽于2005年国务院国资委在《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》中，该通知首次提出“市值管理”的概念，要求对国有控股股东的业绩考核纳入市值指标。在这一阶段，市值管理以股权分置改革为契机，推动了国有股流通与市场化定价机制的建立。

　　2006年《上市公司股权激励管理办法》出台，将管理层利益与公司市值挂钩，初步激发了上市公司的市值管理意识。随后2014年5月国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，首次将“市值管理”写入国家文件，提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”，强调市值管理应服务于价值创造。

　　2015年8月，在证监会召开的新闻发布会中正面提到“市值管理的主要目的是鼓励上市公司通过制定正确发展战略、完善公司治理、改进经营管理、培育核心竞争力，实实在在地、可持续地创造公司价值，以及通过资本运作工具实现公司市值与内在价值的动态均衡。上市公司和相关机构应正确把握市值管理的核心理念，绝不触碰虚假披露、内幕交易、市场操纵等‘高压线’。”[1]

　　2019年国务院国资委发布《关于以管资本为主加快国有资产监管职能转变的实施意见》，要求“加强上市公司市值管理，提高股东回报。”

　　2020年，新《证券法》全面推行注册制，强化信息披露与投资者保护，为市值管理提供了法治基础。2022年证监会提出“探索建立中国特色估值体系（“中特估”），推动市值管理与国企改革相结合。

　　2024年《上市公司监管指引第10号-市值管理》出台，首次以正式文件定义市值管理，明确其以提升公司质量为核心，禁止操纵市场、内幕交易等违法行为。

　　2024年4月国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，提出“指定市值管理指引，研究纳入考核评价体系。”

　　2024年12月国资委出台《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，提出“细化并购重组、信息披露、投资者关系管理等工具，强化合规要求。”同时要求中央企业将市值管理纳入负责人考核，量化评价市场表现，引导长期价值实现。至2025年2月，已有56家上市公司披露市值管理制度，头部企业及民营企业积极性较高。

　　从市值管理的上述发展沿革和历程来看，立法和规定层面始终正向引导，但由于规则始终不甚明晰，直至近几年逐步有明确的标准及制度出台，导致披着“市值管理”外衣的“操纵市场”违法行为非但未禁绝，反而衍生了很多其他花样，比如利用金融产品、借助配资资金或资管产品实施的操纵行为，都给监管和处罚带来了识别障碍和调查难度，新时期的行业监管面临着新的挑战。

　　（二）什么是操纵证券市场？

　　操纵证券市场，是指行为人通过法律法规禁止的手段，人为扭曲证券交易价格或交易量，以谋取非法利益或转嫁风险的行为。操纵证券市场的立法框架经历了从行政规范到刑事入刑的逐步强化过程，最早在1993年国务院出台的《股票发行与交易管理暂行条例》中，首次明确禁止操纵市场行为，包括合谋或集中资金优势操纵、或以散布谣言等手段影响股票交易的。

　　从操纵证券市场的立法沿革及规制发展来看，

　　1996年

　　证监会发布《严禁操纵证券市场行为的通知》，细化并明确列举了操纵市场行为的认定标准和具体行为方式。如利用资金、信息优势，串通交易等。

　　1997年

　　《刑法》第182条首次将“操纵证券交易价格罪”纳入刑事犯罪，并明确了四种交易手段，包括联合、连续交易；对到交易、自买自卖、以及其他方式。

　　2006年

　　《刑法修正案（六）》将92刑法的“操纵证券交易价格罪”修改为“操纵证券、期货市场罪”，扩大操纵对象为“市场”，并增加“情节特别严重”的量刑档期。

　　2007年

　　证监会发布《证券市场操纵行为认定指引（试行）》，明确蛊惑交易、抢帽子交易等新型操纵手段，并细化违法所得的计算标准。

　　2019年

　　最高人民法院、最高人民检察院联合出台《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》，对其他方法操纵市场的行为类型进行了明确列举，同时进一步明确了价量指标与量刑标准。

　　2020年

　　新《证券法》的出台，强化了信息披露与投资者保护，为操纵市场的行为认定提供了法治基础。2021年《刑法修正案（十一）》新增了蛊惑交易、抢帽子交易、虚假申报三种情形的操纵方式。

　　2024年

　　最高人民法院、最高人民检察院、公安部、证监会联合出台《关于办理证券期货违法犯罪案件工作若干问题的意见》，加强了公、检、法、证四机关对证券违法犯罪的查处工作力度和协同机制，体现了对操纵市场等证券犯罪的“零容忍”态度。

　　从操纵证券市场的违法表现和处罚类型来看，根据《证券法》、《刑法》及相关司法解释对与操纵证券市场所禁止的情形，大致分为：联合、连续交易；约定交易（对敲类）；自买自卖交易（洗售类）；虚假申报交易（幌骗交易类）；蛊惑交易；抢帽子交易；跨市场活动操纵类等。需要尤其注意的是，在2020年3月实施的新《证券法》中，将“影响或意图影响证券交易价格或交易量”也纳入应当承担责任的认定要件，也即对操纵市场行为的责任规制已不只限于结果标准，操纵行为本身也不再被包容。

　　同时，根据我国现行刑法的规定，操纵证券市场的最高刑期可处5年以上10年以下有期徒刑。

　　（三）二者界分为何？

　　市值管理与操纵证券市场的区别主要体现在以下方面：

　　1.行为目的差异

　　市值管理是以提升公司长期价值为核心，追求投资者回报与市场稳定，其核心目的是价值创造与价值实现，例如通过并购重组、股权激励、现金分红等方式增强企业竞争力。而操纵市场以短期牟利为目的，利用资金、持股或信息优势，通过虚假交易、对倒、蛊惑交易等非法手段人为扭曲股价或交易量，通过欺诈性手段扭曲价格形成机制，短期牟取非法利益。

　　2.操作手段合法性

　　市值管理是依托合规工具（如股份回购、大股东增持、并购重组、信息披露优化等方式），符合《公司法》《证券法》及监管指引要求，而操纵市场采用非法手段（如对倒交易、虚假申报、洗售交易、抢帽子交易等），是对《证券法》《刑法》等行政法规和刑事法律的直接违反。

　　3.法律性质与后果

　　市值管理是受政策鼓励的正当商业行为，违规将面临监管警示或纪律处分，而操纵市场构成刑事犯罪（《刑法》第一百八十二条），需承担罚款、市场禁入甚至刑事责任。

　　4.对资本市场的影响

　　市值管理是通过优化基本面增强市场信心，促进长期资金入市，降低融资成本，推动公司可持续发展，维护中小股东利益。而操纵市场意在制造虚假繁荣，诱导投资者跟风交易，导致价格失真和资源错配，加剧市场波动，损害投资者对资本市场的信任，引发信任危机。

　　综上，市值管理是上市公司高质量发展的“正道”，是基于价值投资的长期战略，而操纵市场是破坏市场秩序的“邪路”，是违法的短期逐利行为。二者虽均涉及股价波动，但本质截然不同。

　　二、利用私募基金进行的“伪市值管理”与操纵市场之嫌

　　近年来，私募基金领域频现以“市值管理”为名、行操纵市场之实的违法行为。实务案例显示，私募机构通过控制基金账户、挪用资金、场外配资、跨市场套利等手段，配合上市公司股东实现非法牟利。2025年2月21日，最高检发布第55批指导性案例，其中第四件赵某某等人操纵证券市场案，是私募基金领域较为常见的操纵类犯罪，在该案中，赵某某等人利用管理FOF基金的便利，循环挪用FOF基金募集的资金为他人股票交易提供场外配资，累计18亿余元，通过私募基金账户拉抬股价后高位接盘，为个人非法牟利1.25亿元。最终因操纵证券市场罪判处有期徒刑6年，与其他犯罪合并执行17年。类似地，劲拓股份实际控制人吴限与私募机构合谋，通过信托计划和私募基金账户组集中交易，人为制造股价波动，最终受到证监会处罚、没收违法所得及相应罚款，并移送刑事司法机关。

　　（一）案例一：徐翔操纵证券市场案

　　徐翔案，是较为典型的假借市值管理之名，实现巨额套现的信息型操纵案件。根据青岛市中级人民法院审理查明的犯罪行为：

　　2009年至2015年间，徐翔成立上海泽熙投资管理有限公司和上海泽熙资产管理中心（普通合伙）等公司及合伙企业，由徐翔实际控制，设立多个信托计划及私募基金进行证券投资。同时，徐翔还控制多个亲友及公司员工名下的证券账户，并注入自有资金进行证券交易。经查明，徐翔实际控制139个证券账户，涉及76个自然人和1个合伙企业。

　　2010年至2015年间，徐翔等人以“市值管理”为名，先后与13家上市公司董事长或实控人接洽，合谋操纵公司股票。在这些操纵交易中，徐翔等人与上市公司内部人员约定，由上市公司控制信息披露的节奏和内容，择机发布“高送转”、“业绩预增”等利好消息，引入“乙型肝炎治疗性疫苗”“石墨烯”“手机游戏”“在线教育”“机器人”等热点题材进行造势。同时，徐某等人利用信息优势，使用旗下私募基金及其控制的证券账户，连续买卖，拉升股价。上市公司股票价格上升后，徐某以旗下私募基金及其控制证券账户以大宗交易的方式接盘上市公司股东减持的股票，在二级市场出售获利。上市公司股东将大宗交易减持股票超过约定底价的部分，按照约定的比例和徐某等人五五或四六分成。法院认为，徐某等人为谋取非法利益，与他人合谋，利用信息优势连续买卖，操纵证券交易价格和价格量，其行为已经构成操纵证券市场罪。

　　（二）案例二：朱德洪、上海永邦合谋操纵“宏达新材”案

　　1.合谋背景

　　宏达新材实际控制人朱德洪与私募机构上海永邦公司合谋，通过“市值管理”名义实施操纵股价。朱德洪负责寻找并购重组题材、控制信息披露时点并提供资金支持，上海永邦则通过连续交易和自买自卖（实际控制56个账户）影响股价。

　　2.操纵手段

　　阶段一：大股东减持股票

　　自2014年5月29日起，朱德洪分3次通过大宗交易将共计4788万股宏达新材股票减持至杨绍东控制的户名为“石某”“张某2”等9个证券账户，并将股票减持款的30%作为保证金转至上海永邦公司账户。

　　阶段二：利用信息优势操纵股价

　　朱德洪在2014年1月至4月期间，未及时披露宏达新材收购城市之光股权的重大事项，直至通过大宗交易减持股票、上海永邦在减持接盘后，利用资金优势在二级市场通过连续买卖、自买自卖方式拉抬宏达新材股价，期间宏达新材股价累计上涨73.40%，偏离中小板综指50.40个百分点。

　　3.关联违法行为

　　除上述操纵市场之外，朱德洪还涉及泄露内幕信息，导致上海金力方内幕交易获利，被证监会另案处罚。

　　最终，证监会于2016年3月对朱德洪处以300万元罚款，对上海永邦罚款630万元，对杨绍东（上海永邦实控人）罚款123万元，对冯越峰（投资总监）罚款20万元。该案成为首例因利用信息优势操纵市场被顶格处罚的案件，体现了监管对操纵行为“意图影响+行为异常”的认定逻辑，彰显了监管对“伪市值管理”的零容忍态度，强化了市场参与者对信息披露合规与市值管理边界的认知。

　　（三）上市公司与私募基金合谋操纵行为的运作逻辑和法律认定

　　1.信息操纵：编造题材、误导市场

　　上市公司内部人员（如实际控制人、董监高）利用信息优势，通过私募基金配合发布虚假利好消息，例如虚构技术突破、并购重组等题材，诱导投资者跟风买入。例如，在蝶彩资产操纵市场案中，蝶彩资产与恒康医疗实控人阙文彬合谋，通过选择性披露信息、控制公告时点，制造股价上涨假象。

　　运作模式：私募基金作为信息传播渠道，通过社交媒体、股评机构等放大虚假信息传播范围，形成“题材炒作—资金跟风—股价拉升—高位减持”的闭环。

　　2.交易操纵：资金优势、账户控制

　　私募基金通过配资、场外期权等渠道获取资金，与上市公司合谋实施连续交易、对倒交易等行为。例如，昊志机电实控人汤秀清通过私募账户组集中交易，38个交易日内成交量占比超50%，人为制造交易活跃假象。部分案例中，私募基金甚至直接控制上市公司账户，形成对流通盘的实质性操控。

　　3.利益分配：减持套现、佣金分成

　　上述操纵行为完成后，上市公司大股东通过大宗交易或二级市场高位减持套现，私募基金则按约定比例获取佣金（通常为减持金额的20%-30%）。例如，在徐翔操纵市场案中，文峰股份徐长江通过私募接盘减持套现67亿元，徐翔分赃超10亿元。

　　三、市值管理的监管认定与“纠偏”路径

　　在2025年2月21日最高检公布的指导案例-赵某某等人操纵证券市场案（检例222号）中，就明确“人民检察院办理利用私募基金操纵证券市场案件，应当对私募基金的资金来源、使用、去向等流转过程进行全链条审查，特别是行为是否违反基金监督管理的有关规定，准确认定各环节犯罪事实。”就此，实务中的强监管主要分布在以下条线：

　　（一）强化穿透式审查

　　证券监管部门通过大数据追踪资金流向，重点核查私募基金账户控制权、交易指令下达主体，识别“伪市值管理”，审查用于犯罪的私募基金资金流转过程，对资金来源、使用、去向进行全链条追踪。

　　（二）增强法律震慑

　　目前对于操纵证券市场等证券类违法犯罪行为的法律规制，已经形成了行、民、刑立体化的追责体系，也即，证监部门对达到《证券法》规定的操纵市场行为进行行政法层面的认定及处罚。在达到刑事标准的情况下，如根据《刑法》第182条规定的量刑标准及《关于公安机关管辖的刑事立案追诉标准的规定（二）》第34条规定的相应比例或金额，由行政机关将案件移送至刑事司法机关进行定罪量刑。同时，受损投资者可向上市公司及实控人提出相应索赔、要求承担相应民事责任。

　　（三）完善制度堵漏

　　对此类内外勾结的操纵市场行为，可考虑禁止私募基金为减持提供通道服务，要求协议转让股份需锁定3年以上。同时强化上市公司信披责任，严惩内幕交易与选择性披露行为。

　　（四）深化私募基金“黑”“白”名单制度

　　证监会私募基金机关部门早在前几天就已经探讨研究推出“重点机构监管”改革，其本质是对规模大、业绩好、影响力强的机构列入“白名单”，而对风险外溢强、组织结构复杂的机构列入“黑名单”。2024年，北京证监局首次推出20家私募主体监管试点名单，是具有白名单意义的举措。因此，可考虑通过信用评级、合规审查等方式筛选私募机构，对私募基金实施差异化监管。

　　总之，上市公司与私募基金勾结操纵市场，本质是通过“信息欺诈+资金操控”破坏市场公平。当下监管以“零容忍”态度打击此类行为，同时推动市场参与者回归价值投资，避免短期逐利思维。未来，随着AI监测技术的应用和跨部门协作深化，操纵行为将更难遁形，但制度完善与投资者教育仍是长期课题。

　　注释：

　　[1]网页链接，https://www.gov.cn/zhuanti/2015-08/14/content_2923126.htm，最后访问时间2025年2月22日