2013年12月14日，国务院发布《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（下称《决定》），标志着新三板全国扩容的正式启动。为充分落实《决定》，证监会及全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称“股转公司”）于2013年12月30日发布了14项配套规则，并于2013年12月31日起正式面向全国接受企业挂牌申请。依据配套规则规定，凡在境内注册的符合挂牌条件的股份公司，经主办券商推荐均可提出挂牌申请；全国中小企业股份转让系统（下称“股转系统”）将成为继上交所深交所以外的第三个全国性股票转让平台；申请挂牌时股东人数未超过200人的股份公司豁免向证监会申请核准，直接向股转公司提出股票挂牌申请；对挂牌公司无利润率要求；挂牌公司可以在新三板市场上通过定向发行股票实现融资；满足投资者适当性要求的投资者可以参与挂牌公司股票的认购与交易；挂牌公司符合条件的，可以通过直接申请在上交所、深交所交易实现转板而无需重走IPO程序等等。这一系列全新的制度使得扩容后的新三板市场被称为中国的“纳斯达克”。同时备受关注的也包括引进自“纳斯达克”市场著名的“做市商制度”。

　　一、什么是“做市商”

　　依据美国证券交易委员会给出的定义，“做市商”（market maker）是指一个公司在固定或连续交易基础上依据公开报价买入和卖出特定股票。1国外学者Robert C. Radcliffe给出的定义是：“一个做市商或流动性服务商是对买入和卖出特定金融工具或库存商品进行报价，并希望通过买入卖出的差价赚取利润的公司或个人。”2简单地说，做市商就是那些为想要买入或卖出股票的投资者提供交易对手的人（交易对手就是他们自己），使本来有价无市的股票人为做出了“市”。做市商的利润来自于买卖股票形成的差价。

　　通常证券成交存在两种机制：指令驱动制（竞价制）与报价驱动制（做市商制）。两者的不同在于：在指令驱动制下，所有的证券买入价与卖出价都在市场中全部予以展示，而报价驱动制下市场只关注做市商的买卖证券报价。指令驱动制下，所有买家和卖家愿意购买或卖出一种证券的数量及相应报价的指令都被在市场上展示出来，从而配对成交。这种机制的好处在于透明度较高，所有需求都被清晰展示；缺点是这种市场属于指令驱动型一种指令驱动的市场，没有人能保证出价就能找到交易对手进而获得成交。而报价驱动市场只展示做市商对买入或卖出证券的报价。这些做市商们会展示他们在一个时间点愿意买入或卖出某一个证券的价格，投资者的出价则不会被显示。当然，做市商的报价也是根据市场和需求不断地在变化。3随着市场的发展，现在也慢慢出现了两种机制的混合，即市场一方面展示做市商的报价，另一方面也允许投资者看到市场上的限价委托单。

　　二、做市商制度的特点

　　在做市商制度下，做市商依据其专业经验对证券交易价格进行判断并进行双向报价，证券买卖双方不直接进行交易，而是依据做市商的报价选择与做市商进行成交。这是区别于集中竞价制的最大特点：报价的并非投资者，而是做市商。

　　三、做市商制度的分类

　　美国做市商按照所承担义务的不同可分为垄断的做市商与竞争的做市商。

　　垄断的做市商是指一种证券只有一个做市商为其报价。这种制度主要为纽约泛欧交易所采用。在纽交所，垄断做市商被称为“指定做市商”（designated market maker），或“专家”，他们是真正有义务维持所分配证券在交易市场公平有序的市场参与者，通过电子或手动的方式帮助市场在可能出现不稳定或不平衡时进行价格发现，起到稳定市场的作用4。作为回报，专家们获得各种信息或交易执行上的优势。5

　　竞争的做市商制度是指一个证券由两个以上的做市商进行竞争性报价，避免了垄断的做市商制度下做市商可能利用垄断地位获取不合理利益，客观上有利于投资者。竞争的做市商制度主要适用于纳斯达克交易市场及OTC柜台交易市场。

　　四、做市商制度的作用

　　1. 提高市场交易活跃度，增加证券流动性

　　二级市场的交易活跃度决定着市场的融资能力与融资效果，而交易的活跃度取决于证券流动过程中是否总是能找到合适的交易对手。在柜台交易情景下，交易双方往往对于证券交易价格预期存在差异，从而阻碍证券流动性，而做市商则通过双向报价，为证券交易的买卖双方提供了交易对手，从而增加了证券流动性，提高了市场活跃度。

　　2.有利于证券的价值发现

　　由于某种证券的做市商也往往是该证券的承销商，做市商对于证券发行主体的情况最清楚；凭借其专业的知识和经验进行判断，做市商往往能为发行证券找到最贴近证券价值的价格。同时，在双向报价、限制持有与竞争的做市商等相关制度安排下，做市商只有通过最贴近证券价值的报价，才能实现盈利，避免亏损。

　　3. 促进证券市场稳定

　　做市商的双向报价，使得证券的买入卖出价被控制在合理范围内，避免了因买卖双方直接报价信息不对称而引起的证券交易价格的大起大落，也有效控制了人为操纵市场的可能性。

　　五、美国对做市商的监管

　　为防止做市商利用其垄断地位或恶意串通操纵市场，美国法律对做市商规定了一系列监管措施。

　　1. 做市商的资格

　　依据美国1934年证券交易法第15节规定，所有证券经纪人必须在美国证券业委员会予以注册6。除了这一基础的入门要件之外，纽交所与纳斯达克也分别规定了其他准入要件。纽交所要求成为其专家必须先成为会员，而大部分情况下，成为纽交所会员首先要成为金融业监管局会员。金融业监管局为其会员设置了一系列的条件，其中包括符合证券监委员会15C3-1规则对经纪人或做市商的净资产要求7。纳斯达克市场4600号规则8则规定要成为纳斯达克的做市商，必须首先注册成为纳斯达克会员，而注册成为纳斯达克会员则需满足一系列条件，包括接受纳斯达克交易规则，成为证监会注册的清算机构会员等。

　　2. 做市商的禁止行为

　　美国金融业监管局禁止任何“操纵、欺骗或欺诈的行为”，包括：禁止内幕交易；禁止客户出价后拒绝成交；禁止在客户发出限价指令前交易；禁止老鼠仓交易；禁止在预期的研究报告出台前进行交易；禁止与其它做市商合谋调整证券价格，或以任何手段影响其它做市商的报价；禁止炒单交易；禁止买卖新发行的立即以高于发行价格交易的证券；禁止无指令交易；禁止越权交易；禁止利益冲突；禁止关联交易，以及严厉禁止以虚拟账户持有证券等等9。

　　3. 违反制度的制裁

　　对于违反做市商监管制度的行为，金融业监管局将视情况给予一种或几种处罚，包括10：取消违规做市商的会员资格；罚款；中止违规做市商的会员资格或中止违规做市商的关联人的会员资格注册；禁止违规做市商与其它会员的联系；违规做市商的市场禁入等等。

　　六、新三板的做市商制度

　　《全国中小企业股份转让系统业务规则》第3.1.2条规定：“股票转让可以采取协议方式、做市方式、竞价方式或其他中国证监会批准的转让方式。”3.1.4条规定：“挂牌股票采取做市转让方式的，须有2家以上从事做市业务的主办券商（以下简称“做市商”）为其提供做市报价服务。做市商应当在全国股份转让系统持续发布买卖双向报价，并在报价价位和数量范围内履行与投资者的成交义务。做市转让方式下，投资者之间不能成交。全国股份转让系统公司另有规定的除外”。笔者认为，这是我国新三板市场与主板、创业板市场相区别的最大特色之一可否在此与主板也进行简要比较？

　　深交所创业板设计初衷是为中国的高科技企业成长提供资金支持，但由于在创业板上市企业的入门槛高，财务指标要求高，使得创业板运行以来一直成为“创业成功企业展示板”，而对于真正具有融资需求的，尚在初创期或成长期的企业，创业板并不能为他们提供融资途径。究其原因，是因为创业板采取集合竞价的交易规则，投资者大多为不具有风险识别能力的个人投资者，为保护这一类投资者的利益，创业板不得不抬高上市企业门槛，使上市企业具备优良的、可预测的财务数据。和创业板不同的是，新三板将实行做市商制度和投资者适当性制度，挂牌公司股票的投资者大部分为机构投资者，具备专业知识和风险抵抗能力，有能力对高科技、具备高成长性但缺乏历史财务利润数据支持的挂牌公司的股票投资价值在做市商的报价基础上进行理性分析和做出投资决策。而做市商往往是挂牌公司股票发行的主办券商，对挂牌公司的成长潜力最为了解，在双向报价与强制成交等配套制度的约束下，做市商对公司未来的成长作出最合理的预期，作出最能反应公司股票价值的报价。因此，新三板股票交易市场能够做到大大降低对挂牌公司的硬性财务指标的要求。同时，做市商制度也将克服一直以来新三板市场存在的交易不活跃、融资效果不理想的问题。

　　因此，做市商制度对于新三板而言，不仅是一项全新的交易制度，也意味着新三板市场将迎来全新的改变，我国多层次资本市场将因此而最终形成。正如西部证券程晓明博士所言11：“新三板终于迎来了今天的扩容、改革，而这个改革，将会引来巨大的改变，改变的将会是中国的证券、资本市场，中国的创新战略，中国的历史！”